（報(bào)告出品方/分析師：國盛證券 符蓉 陳昕暉）

1、先發(fā)綁定優(yōu)質(zhì)客戶跑出，研發(fā)服務(wù)能力領(lǐng)先

1.1、把握行業(yè)風(fēng)口，先發(fā)切入優(yōu)質(zhì)客戶乘勢跑出

復(fù)盤過往發(fā)展歷程，我們認(rèn)為公司能夠跑出的核心原因在于：

1）成功把握住 2000s 對日出口調(diào)理食品行業(yè)快速發(fā)展、2010s 餐飲連鎖化提速兩次定制復(fù)調(diào)行業(yè)紅利；

2）公司創(chuàng)始人行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，先發(fā)切入頭部對日出口食品加工及餐飲客戶，乘勢跑出、建立起研發(fā)服務(wù)優(yōu)勢。

具體而言：

1，日本是亞洲最大的速凍食品消費(fèi)國，受其消費(fèi)需求拉動(dòng)，20世紀(jì)末中國對日出口冷凍調(diào)理食品量快速增長，公司創(chuàng)始人把握行業(yè)機(jī)遇，2001年回國與日本石本食品成立合資公司，為對日出口禽肉調(diào)理食品企業(yè)供應(yīng)粉體類調(diào)料。

2，隨著對日出口業(yè)務(wù)飽和，2012年以來公司順應(yīng)餐飲連鎖化趨勢發(fā)力國內(nèi)渠道，餐飲渠道聚焦醬汁類調(diào)料，與主營粉體類調(diào)料的寶立食品等競爭對手實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競爭，陸續(xù)開拓了味千中國、魚酷、呷哺呷哺等頭部餐飲連鎖客戶。

3，公司創(chuàng)始人張總于 20 世紀(jì) 90 年代赴日留學(xué)，并在日本頭部肉制品進(jìn)口貿(mào)易商日本石本食品有多年工作經(jīng)驗(yàn)，回國創(chuàng)業(yè)初期與日本石本食品成立合資公司（日本石本食品 37%持股），先發(fā)綁定圣農(nóng)食品、正大集團(tuán)等主要對日出口食品加工企業(yè)。

目前公司產(chǎn)品矩陣包括以腌制醬、風(fēng)味湯、火鍋底料為代表的醬汁類調(diào)料，和以裹粉、調(diào)味粉為代表的粉體類調(diào)料，其中非辣味復(fù)調(diào)為優(yōu)勢味型，例如牛排醬、烤肉醬、番茄湯料等，2021 年醬汁類調(diào)料/粉體類調(diào)料/其他產(chǎn)品占比分別約 74%/24%/2%；

渠道結(jié)構(gòu)來看，公司早期以食品加工渠道起家，2012 年發(fā)力國內(nèi)餐飲連鎖市場，餐飲渠道占比持續(xù)提升，同時(shí)由于疫情以來收入增長承壓，為擴(kuò)大規(guī)模、提升產(chǎn)能利用率，公司近年 以積極發(fā)力品牌定制渠道，2021 年餐飲/食品加工/品牌定制/其他渠道收入占比分別約 43%/42%/11%/3%。

1.2、研發(fā)服務(wù)能力突出，過往新客戶、新品類持續(xù)開拓

我們認(rèn)為公司研發(fā)服務(wù)優(yōu)勢可以體現(xiàn)在以下幾方面：

1，研發(fā)投入高于同行。

公司研發(fā)部由粉類產(chǎn)品研發(fā)科、醬類產(chǎn)品研發(fā)科、湯類產(chǎn)品研發(fā)科、產(chǎn)品應(yīng)用科、專項(xiàng)技術(shù)拓展科、工藝設(shè)計(jì)與標(biāo)準(zhǔn)化科等多個(gè)研發(fā)科室組成，研發(fā)團(tuán)隊(duì)包括專業(yè)技術(shù)人員、廚師以及國內(nèi)高等院校專家顧問，2021 年末共 49 名研發(fā)人員，過往來看，公司研發(fā)投入占比、研發(fā)人員占比在復(fù)調(diào)行業(yè)中處于較高水平。

2，公司產(chǎn)品定位中高端市場，下游餐飲連鎖客戶注重品質(zhì)，對供應(yīng)商研發(fā)服務(wù)能力有較高要求，過往來看，公司發(fā)力國內(nèi)餐飲連鎖市場以來展現(xiàn)出較強(qiáng)的新客戶、新品類開拓能力，亦是對其研發(fā)服務(wù)能力的驗(yàn)證，具體而言可從以下幾個(gè)維度來看：

1）發(fā)力國內(nèi)餐飲以來，綁定眾多頭部餐飲連鎖客戶。

公司自 2012 年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向國內(nèi)餐飲連鎖市場，憑借多年來服務(wù)國際市場積累的食品安全管控經(jīng)驗(yàn)及產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢，陸續(xù)切入味千中國、魚酷、呷哺呷哺等頭部連鎖餐飲企業(yè)供應(yīng)鏈，下游餐飲客戶業(yè)態(tài)豐富，涵蓋數(shù)百家中式、日式、韓式、西式餐飲等。

2）過往新客戶持續(xù)導(dǎo)入為銷量貢獻(xiàn)約 5%-10%CAGR。

①根據(jù)招股說明書將公司醬汁類調(diào)料銷量增幅拆分，2016-2018 年醬汁類調(diào)料銷量分別同比增加 1769/2356/698 噸，其中新客戶銷量同比增加 515/477/671 噸，表明公司歷年新客戶銷量同比穩(wěn)定增長、新客戶開拓持續(xù)提速；

②進(jìn)一步從銷量增幅來看，2016-2018 年醬汁類調(diào)料銷量同比增長 31%/31%/7%，其中新客戶銷量增長推動(dòng)醬汁類調(diào)料銷量同比增長 9%/6%/7%，按照醬汁類調(diào)料占比約 70%測算，疫情前 2016-2018 年新客戶開發(fā)為公司銷量貢獻(xiàn)約 5%-10%CAGR。

3）公司能夠持續(xù)承接老客戶新品需求，實(shí)現(xiàn)份額提升，歷年存量客戶新品導(dǎo)入為公司銷量貢獻(xiàn)約 5%-10%CAGR。

除新客戶開發(fā)外，公司每年亦會(huì)承接存量客戶新產(chǎn)品需求，包括擠占競爭對手份額切入原先未供應(yīng)的 SKU、或是承接老客戶菜單更新帶來的新品需求，以味千中國為例：

①公司過往在味千中國供應(yīng)鏈中份額持續(xù)提升：2012 年公司切入味千中國供應(yīng)鏈，起初供應(yīng)拉面湯、調(diào)味汁等產(chǎn)品，2016H2 新增雞湯、雞湯調(diào)味料、叉燒炒飯調(diào)味醬，SKU 由 2015 年 13 項(xiàng)提升至 2017 年 17 項(xiàng)，2017-2019 年味千菜單更新后采購公司 SKU 數(shù)量進(jìn)一步增加，從公司向味千中國銷售額/味千中國存貨消耗成本這一指標(biāo)亦可以看出明顯的份額提升趨勢。

②不考慮疫情，在味千供應(yīng)鏈中份額提升每年貢獻(xiàn)約 15%-20%收入增速：剔除疫情擾動(dòng)，2015-2019 年公司向味千中國銷售額 CAGR 約 18%，可將增長進(jìn)一步拆分為味千自身經(jīng)營增長，以及公司不斷承接味千新品需求，份額提升帶來的增長，其中 2015-2019 年味千中國收入 CAGR 約 0%，由此可見公司依靠不斷承接味千新品需求，實(shí)現(xiàn)對其銷售額 CAGR 約 15%-20%。

③考慮到公司在部分存量客戶中新品導(dǎo)入進(jìn)展慢于味千中國，整體來看預(yù)計(jì)過往餐飲存量客戶新品導(dǎo)入實(shí)現(xiàn)對其銷售額 CAGR 約 10%-15%，按照餐飲渠道占比約 40%測算，歷年存量客戶新品導(dǎo)入為公司銷量貢獻(xiàn)約 5%-10%CAGR。

4）新產(chǎn)品導(dǎo)入推動(dòng)噸價(jià) CAGR 約 6%。

定制餐調(diào)模式下為維護(hù)客情關(guān)系、以及相較大客戶而言供應(yīng)商議價(jià)能力有限，定制餐調(diào)企業(yè)切入連鎖餐飲客戶供應(yīng)鏈體系后難以直接提價(jià)，噸價(jià)提升依賴于新品開拓；從過往來看，公司醬汁類調(diào)料噸價(jià)持續(xù)上行，表明公司新產(chǎn)品持續(xù)導(dǎo)入、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，亦是對公司研發(fā)服務(wù)能力的驗(yàn)證，剔除疫情擾動(dòng)，2014-2019 年醬汁類調(diào)料噸價(jià) CAGR 約 6%。

綜上所述，過往公司憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品品質(zhì)及服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了新客戶持續(xù)開拓，并且在存量客戶中亦能夠保證份額的持續(xù)提升，量價(jià)齊升之下，2020 年疫情前新客戶拓展+新品類導(dǎo)入能夠給公司收入端帶來約 20%CAGR。

2、下游餐飲彈性充足，新品、新渠道開拓打開長期空間

2.1、餐飲渠道：短期看餐飲修復(fù)彈性，中長期看新品開拓

2.1.1、全年存量客戶經(jīng)營修復(fù)有望貢獻(xiàn)顯著彈性

2022 年受餐飲需求疲弱擾動(dòng)，公司餐飲渠道存量客戶出現(xiàn)不同程度受損，2022H1 呷哺呷哺、味千中國收入分別同比-29%/-33%，受此拖累 2022Q1-Q3 公司餐飲渠道收入同比-20%，餐飲渠道占比由 2021 年 43%下滑至 36%；隨著疫情管制放開，2023 年以來公司下游餐飲客戶復(fù)蘇趨勢向好，具體而言：

1，呷哺呷哺：分品牌看，2023 年春節(jié)期間旗下呷哺呷哺營收同比+126%、湊湊同比+21%、新品牌趁燒銷售額較 12 月低位期增長 10 倍以上，呷哺集團(tuán) 2023 全年開店指引 240 家，相較 2022 年中 1008 家增長 24%。

2，日式快餐：公司下游包括味千中國、吉野家、丸龜制面等眾多頭部日式快餐連鎖，近年疫情期間眾多日式快餐加速閉店，例如丸龜制面在 2022 年 8 月最終關(guān)閉了所有內(nèi)地門店；而隨著疫情放開，日式餐飲連鎖有望進(jìn)入新一輪展店周期，丸龜制面 2022 年底宣布重回中國市場，將在 2028 年 3 月前開設(shè)數(shù)百家門店。

3，其他客戶：公司下游客戶涵蓋了各餐飲業(yè)態(tài)細(xì)分領(lǐng)域龍頭，隨著餐飲修復(fù)，有望充分受益。

2.1.2、新品導(dǎo)入、存量客戶份額提升提速可期

1，呷哺呷哺：公司 2018 年切入呷哺呷哺供應(yīng)鏈，主供非辣味型火鍋底料，2019 年即進(jìn)入公司前五大客戶，預(yù)計(jì)未來在呷哺呷哺體系內(nèi)份額有望加速提升，理由如下：

1）我們測算 2021 年公司在呷哺呷哺調(diào)料采購體系中份額約 10%-15%。2021 年呷哺呷哺原料耗材成本約 23.4 億元，合理假設(shè)調(diào)味品占原料耗材成本比例 15%，對應(yīng)呷哺呷哺調(diào)料采購額約 3.5 億元，其中日辰對呷哺呷哺銷售額約 0.38 億元，對應(yīng)份額約10%-15%。

2）對標(biāo)味千中國，公司在呷哺供應(yīng)鏈中份額有較大提升空間。參照過往和另一大客戶味千中國的合作歷程，公司 2012 年切入味千供應(yīng)鏈后憑借優(yōu)質(zhì)的研發(fā)服務(wù)能力實(shí)現(xiàn)品類持續(xù)導(dǎo)入，以銷售額/餐飲客戶原料耗材采購成本該指標(biāo)來看，公司當(dāng)前在呷哺呷哺供應(yīng)體系中份額較味千中國仍有提升空間。

3）與呷哺呷哺成立合資公司，有望加速承接增量份額。公司 2021 年 5 月與呷哺呷哺簽訂合作合同成立合資公司（各持股 50%），日辰股份負(fù)責(zé)產(chǎn)能建設(shè)、生產(chǎn)銷售，未來對于同質(zhì)產(chǎn)品，呷哺呷哺優(yōu)先將合資公司作為供應(yīng)商；我們認(rèn)為此次合作表明呷哺呷哺對公司研發(fā)服務(wù)能力認(rèn)可，呷哺呷哺對上游供應(yīng)商 50%持股在保證配方獨(dú)供的同時(shí)亦能實(shí)現(xiàn)降本增效，未來隨著天津產(chǎn)能投產(chǎn)，公司在呷哺呷哺供應(yīng)鏈中份額有望加速提升。

2，其他客戶：

1）疫情期間公司積極拓展新客戶，2023 年起有望加速上量：疫情期間公司仍然保持較快客戶開拓節(jié)奏，參照味千中國和呷哺呷哺中報(bào)收入數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022Q1-Q3 公司餐飲渠道存量客戶下滑約 30%，但公司整體餐飲渠道下滑僅 20%，我們認(rèn)為主要系行業(yè)低谷期間公司積極開拓新客戶、新品類對沖存量客戶下滑；定制餐調(diào)模式下，新客戶新品類從導(dǎo)入至放量存在一定滯后，預(yù)計(jì)隨著行業(yè)回暖，疫情期間拓展的新客戶有望在 2023 年起加速上量；

2）多數(shù)存量客戶銷售規(guī)模較小，未來份額提升可期：公司目前收入規(guī)模相對不大，而客戶數(shù)量眾多，除對呷哺呷哺、味千中國等頭部客戶銷售額可達(dá)千萬體量外，多數(shù)客戶體量仍然較小，未來隨著合作深化，公司對其份額存在較大提升空間。

2.1.3、2023 年新客戶開拓有望提速

整體來看，我國定制餐調(diào)行業(yè)尚處成長期，2021 年我國連鎖餐飲營業(yè)額約 2525 億元，合理假設(shè)餐飲企業(yè)毛利率 50%、調(diào)料占成本比例 5%，對應(yīng)我國定制餐調(diào)行業(yè)規(guī)模約 60-65 億元，我國目前餐飲連鎖化率相較海外發(fā)達(dá)國家仍有較大提升空間，預(yù)計(jì)我國定制餐調(diào)行業(yè)潛在空間超百億元；

競爭格局方面，日辰股份 2021 年餐飲渠道收入約 1.5 億元，對應(yīng)市占率約 2%，新客戶開拓空間較大，同時(shí)公司餐飲渠道產(chǎn)品研發(fā)及服務(wù)優(yōu)勢突出，與寶立食品等主要競爭對手在客戶結(jié)構(gòu)上錯(cuò)位競爭，我們看好未來隨著定制餐調(diào)需求擴(kuò)容，公司新客戶持續(xù)開拓。

具體而言，我們看好 2023 年起公司新客戶開拓提速，理由如下：

1，隨著餐飲行業(yè)回暖，下游客戶對上游原料價(jià)格敏感度降低，更加注重調(diào)料品質(zhì)及供應(yīng)商研發(fā)服務(wù)能力，利于公司切入新客戶供應(yīng)體系。

2，激勵(lì)機(jī)制完善，研發(fā)銷售團(tuán)隊(duì)積極性提升。

定制餐調(diào)企業(yè)客戶開拓依賴于銷售及研發(fā)人員執(zhí)行力和積極性，過往公司人均薪酬較同行而言存在差距，拖累公司人均創(chuàng)收表現(xiàn)，

1）2020 年起公司積極調(diào)整薪酬體系，2021 年至今人均薪酬有所提升；

2）2022 年公司新一期股權(quán)激勵(lì)推出，覆蓋公司核心高管、中層及核心骨干共 71 人，中層人員人均獲授 2 萬份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià) 37 元/份，長效激勵(lì)機(jī)制落地有望進(jìn)一步提升員工積極性和執(zhí)行力。

3，上海運(yùn)營中心落地后團(tuán)隊(duì)建設(shè)、客戶開拓提速有望。

2020 年 9 月公司公告擬設(shè)立上海運(yùn)營中心，長三角市場客戶及相關(guān)人才資源更為豐富，我們認(rèn)為隨著后續(xù)運(yùn)營中心落地投產(chǎn)，公司在人員數(shù)量拓展、新客戶開拓方面有望提速。

2.2、食品加工、品牌定制渠道亦有較多亮點(diǎn)

食品加工渠道：短期受益消費(fèi)復(fù)蘇，中期隨國內(nèi)市場開拓增長。

公司食品加工渠道中 50%+面向日本市場，國內(nèi)銷售占比 40%+，

1）對日出口方面：行業(yè)層面 2008 年至今日本從中國進(jìn)口冷凍調(diào)理食品規(guī)?；痉€(wěn)定，公司自 2001 年起深耕該渠道，已深度綁定國內(nèi)頭部對日出口食品加工企業(yè)，整體而言近年該渠道增速平穩(wěn)，2022 年日元貶值致使日本企業(yè)成本壓力較大，對進(jìn)口冷凍調(diào)理食品需求造成影響，使得公司在該渠道承壓，未來有望恢復(fù)，保持平穩(wěn)增長；

2）國內(nèi)銷售方面：近年國內(nèi)速凍食品、預(yù)制菜等品類需求持續(xù)擴(kuò)容，為公司食品加工渠道打開增量空間，可以看到公司早期食品加工渠道結(jié)構(gòu)基本以對日出口為主，目前國內(nèi)占比已提升至 40%+，同時(shí)隨著公司嘉興工廠 2 萬噸烘焙預(yù)拌粉產(chǎn)線投產(chǎn)，未來國內(nèi)市場有望加速上量。

綜上，短期看，隨著國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇，2023 年食品加工渠道增速有望企穩(wěn)回升，中期來看，隨著國內(nèi)市場開拓、預(yù)拌粉業(yè)務(wù)上量，食品加工渠道收入有望實(shí)現(xiàn) 15%+CAGR。

品牌定制渠道：上量較快，高增有望延續(xù)。

1）由于快消品企業(yè) SKU 數(shù)量眾多，若完全自產(chǎn)存在產(chǎn)線切換成本、產(chǎn)能利用率不足等劣勢，因此選擇將部分 SKU 外包給供應(yīng)商生產(chǎn)，公司品牌定制渠道延續(xù)中高端定位，為客戶提供 OEM/ODM 生產(chǎn)模式；

2）品牌定制業(yè)務(wù)上量相對較快，公司近年起積極拓展該渠道，低基數(shù)下有望保持高增，有效貢獻(xiàn)收入增量。

烘焙和預(yù)制菜業(yè)務(wù)拓展，打開公司成長空間。

根據(jù)公司 2022 年定增預(yù)案，公司擬定增募資投入嘉興工廠產(chǎn)能建設(shè)，除 3.5 萬噸復(fù)調(diào)產(chǎn)線外，還包括 3 萬噸預(yù)制菜產(chǎn)線及 2 萬噸預(yù)拌粉產(chǎn)線，未來預(yù)拌粉、預(yù)制菜將分別發(fā)力食品加工、餐飲渠道，我們認(rèn)為公司有望憑借其食品加工及餐飲渠道客戶資源優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)新品類導(dǎo)入，另一方面公司產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步完善，新客戶開拓能力提升，我們看好未來烘焙預(yù)拌粉、預(yù)制菜業(yè)務(wù)打開公司成長空間。

綜上，我們認(rèn)為公司 2023 年收入增速有望達(dá)到 45%-50%，分拆來看：

1，新客戶、新產(chǎn)品開拓貢獻(xiàn) 20%+收入增長。公司研發(fā)服務(wù)能力突出，2020 年疫情前每年新客戶、新產(chǎn)品導(dǎo)入穩(wěn)定貢獻(xiàn) 20%收入增速，2023 年隨著餐飲行業(yè)回暖、公司近年激勵(lì)機(jī)制完善團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力提升、上海運(yùn)營中心落地，公司新品開拓有望提速，預(yù)計(jì) 2023 年貢獻(xiàn) 20%+收入增長。

2，餐飲老客戶經(jīng)營修復(fù)貢獻(xiàn) 10%收入增長。前期存量餐飲客戶受損較大，2023 年老客戶復(fù)蘇為確定性趨勢，參照呷哺呷哺等頭部客戶 2023 年春節(jié)表現(xiàn)，餐飲老客戶全年增速有望達(dá)到 30%，按照餐飲渠道 36%占比測算，預(yù)計(jì) 2023 年貢獻(xiàn) 10%收入增長。

3，食品加工渠道恢復(fù)貢獻(xiàn) 5%-10%收入增長。2023 年對日出口和國內(nèi)市場均有望迎來邊際改善，但復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)和幅度滯后于餐飲渠道，食品加工渠道增速有望達(dá)到 20%，按照食品加工渠道占比 40%測算，預(yù)計(jì) 2023 年貢獻(xiàn) 5-10%收入增長。

3，其他渠道：品牌定制渠道有望延續(xù)高增、經(jīng)銷商渠道持續(xù)拓展，亦會(huì)貢獻(xiàn)可觀增量。

3、利潤率短期承壓，后續(xù)企穩(wěn)回升有望

3.1、公司客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢帶來高利潤率

橫向來看，公司凈利率在定制餐調(diào)企業(yè)中處于較高水平，主要系產(chǎn)品高毛利率；我們認(rèn)為公司毛利率與同行的差異來自于客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不同：

1，客戶結(jié)構(gòu)：公司下游客戶以呷哺呷哺、味千中國、魚酷、永和大王等大中型中式/日式餐飲連鎖為主，而寶立食品下游客戶以肯德基、必勝客等大型西式餐飲連鎖為主，大型西式餐飲連鎖對上游供應(yīng)商議價(jià)能力更強(qiáng)，其供應(yīng)鏈會(huì)引入味好美和凱愛瑞集團(tuán)等跨國調(diào)味品企業(yè)，競爭相對激烈。

2，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以醬汁類調(diào)料為主，而寶立食品以粉體類調(diào)料為主，醬汁類調(diào)料品類競爭格局較好，公司在其中尚無明顯競爭對手，并且生產(chǎn)工藝較粉體類調(diào)料更復(fù)雜，同時(shí)醬汁類調(diào)料中餐飲客戶占比相較粉體類調(diào)料更高，因此其毛利率高于粉體類調(diào)料。

3.2、下游客戶降本訴求提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整致使疫情以來利潤率承壓

縱向來看，2021 年起公司毛利率持續(xù)下行，拖累整體盈利表現(xiàn)，我們認(rèn)為主要系：

1，原料價(jià)格上行，但擾動(dòng)有限。

1）公司原料 SKU 較多，成本構(gòu)成分散：公司原材料的采購品類超過 200 個(gè)，其中淀粉、糖類成本占比分別約 9.2%/8.7%，其余原料項(xiàng)目成本占比均不足 5%；

2）2021 年起大眾品上游原料價(jià)格進(jìn)入上行周期，對公司成本有一定抬升，但考慮到公司成本 SKU 較多、構(gòu)成分散，預(yù)計(jì)成本上行對盈利存在拖累，但影響有限。

2，渠道、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)拖累毛利率表現(xiàn)。

1）公司餐飲渠道、醬汁類調(diào)料毛利率更高，根據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)，公司餐飲渠道中醬汁類調(diào)料占比達(dá) 85%以上，醬汁類調(diào)料中亦以餐飲渠道為主，2018 年餐飲占醬汁類調(diào)料比例約 42%；

2）2022 年以來受疫情擾動(dòng)，下游餐飲客戶經(jīng)營承壓，導(dǎo)致公司高毛利率餐飲渠道、醬汁類調(diào)料占比有所下降，2022Q1-Q3 餐飲渠道/醬汁類調(diào)料占比分別-7.5/-0.7pct，對公司毛利率造成拖累。

3，疫情期間下游客戶價(jià)格敏感度和降本訴求提升。

從公司歷年毛利率變動(dòng)情況來看，毛利率明顯下滑始于 2021 年，同比-3.6pct，但當(dāng)年渠道、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并未惡化（2021 年餐飲渠道、醬汁類調(diào)料占比分別同比+1.3/+0.3pct），我們認(rèn)為除了成本上行外，更重要的因素在于疫情以來消費(fèi)疲弱，下游客戶尤其是餐飲端經(jīng)營承壓，降本增效訴求日益凸顯，對公司老產(chǎn)品存在降價(jià)訴求，同時(shí)疫情期間新品導(dǎo)入節(jié)奏放緩，難以通過推出高毛利率新品拉動(dòng)毛利率，可以看到 2021 年起公司醬汁類調(diào)料、粉體類調(diào)料毛利率均有下滑，但以餐飲渠道為主的醬汁類調(diào)料下滑幅度更大，表明疫情期間餐飲客戶經(jīng)營壓力更大，控制成本訴求更強(qiáng)，醬汁類調(diào)料與粉體類調(diào)料的毛利率差距也由疫情前 5-10pct 降至 2021 年 2pct。

3.3、渠道、客戶、品類結(jié)構(gòu)共振，規(guī)模效應(yīng)釋放，利潤率上行有望

我們認(rèn)為 2023 年起公司凈利率有望企穩(wěn)回升，理由如下：

1，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化：短期隨著餐飲需求復(fù)蘇公司餐飲渠道占比有望企穩(wěn)回升，中長期來看，餐飲渠道為公司戰(zhàn)略發(fā)力重點(diǎn)，我們看好未來渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

2，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化：公司對中型餐飲連鎖客戶議價(jià)能力更強(qiáng)，早期公司餐飲渠道以大客戶為主，對味千中國銷售額占餐飲渠道比例 2015 年高達(dá) 67%，疫情前 2015-2019 年隨著中型餐飲連鎖客戶開拓儲(chǔ)備、餐飲渠道占比提升，公司醬汁類調(diào)料毛利率持續(xù)上行；我們看好未來隨著客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化帶來的毛利率改善空間。

3，品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化：過往隨著新品類導(dǎo)入公司醬汁類調(diào)料噸價(jià)持續(xù)上行，疫情期間有所降速，未來隨著下游餐飲景氣回升，客戶價(jià)格敏感度降低，公司有望持續(xù)導(dǎo)入新品提升整體毛利率水平。

4，規(guī)模效應(yīng)釋放：2022Q1-Q3 收入端承壓導(dǎo)致費(fèi)用率有所上行，未來隨著收入放量，規(guī)模效應(yīng)釋放，費(fèi)用率攤薄亦會(huì)對利潤率正向貢獻(xiàn)。

5，數(shù)字化生產(chǎn)帶來降本增效：公司近年持續(xù)進(jìn)行生產(chǎn)數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，上線 SAP 管理系統(tǒng)，未來將有效降低原料、能源、人力損耗，帶來盈利能力提升。

4、盈利預(yù)測與報(bào)告總結(jié)

4.1、盈利預(yù)測

1，收入分拆：

1）餐飲渠道：受益于餐飲存量客戶經(jīng)營修復(fù)、新客戶新品類開拓，預(yù)計(jì) 2022-2024 年收入分別同比-27%/+78%/+37%。

2）食品加工渠道：受益于消費(fèi)復(fù)蘇，預(yù)計(jì) 2022-2024 年收入分別同比-13%/+20%/+15%。

3）其他渠道：低基數(shù)下有望持續(xù)上量，預(yù)計(jì) 2022-2024 年其他渠道收入分別同比+73%/+59%/+40%，其中品牌定制渠道收入分別同比+80%/+60%/+40%。

2，凈利率分拆：

1）毛利率：受益于渠道、客戶、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì) 2022-2024 年毛利率分別約 40.1%/43.2%/43.4%。

2）期間費(fèi)用率：隨著規(guī)模效應(yīng)釋放，預(yù)計(jì) 2022-2024 年銷售費(fèi)用率分別約 6.7%/6.3%/6.1%、管理費(fèi)用率分別約 10.2%/9.0%/8.4%。

綜上，對應(yīng) 2022-2024 年凈利率約 20.7%/23.7%/23.9%。

4.2、報(bào)告總結(jié)

定制餐調(diào)行業(yè)為食品行業(yè)中少有的能見度高、景氣持續(xù)向上的子賽道，過去 3 年行業(yè)低谷期間公司積極調(diào)整應(yīng)對，在組織架構(gòu)、人員激勵(lì)、產(chǎn)能布局、客戶開拓方面有諸多亮眼之處，我們看好未來隨著餐飲復(fù)蘇，公司迎來新一輪發(fā)展周期；考

慮到近期餐飲復(fù)蘇向好，我們上調(diào) 2023-2024 年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收 3.2/4.7/6.2 億元（前值 3.4/4.5/5.8 億元），同比-7%/+50%/+31%，歸母凈利潤 0.7/1.1/1.5 億元（前值 0.7/1.0/1.3 億元），同比-20%/+72%/+32%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng) PE 69/40/31 倍。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)需求不及預(yù)期。公司發(fā)展受到餐飲行業(yè)的影響，若餐飲行業(yè)發(fā)展增速不及預(yù)期，可能公司營收增速也會(huì)有所放緩。

客戶拓展不及預(yù)期。公司下游多為 B 端客戶，且采取訂單制銷售模式，若下游新客戶不及預(yù)期，則可能會(huì)對公司營收增速造成影響。

行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。目前我國復(fù)合調(diào)味料行業(yè)的競爭格局極其分散，若行業(yè)競爭加劇，則有可能會(huì)對公司的市場拓展及盈利水平造成影響。

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