特海國際研究報告：中華餐飲文化標(biāo)桿品牌，國際市場開店空間廣闊

時間：2023-03-02 23:20:40來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

（報告出品方/作者：開源證券，初敏）

1、公司概況：國際中式本土餐飲品牌龍頭，分拆上市再起航

1.1、特海國際：國際中式本土餐飲品牌龍頭，國際市場強勢擴張之路

源于四川，服務(wù)于國際市場。特海國際脫胎于海底撈國際，自營餐廳品牌，為國際市場服務(wù)，提供海底撈火鍋。海底撈起源于 1994 年的中國四川簡陽，經(jīng)過數(shù)年在中國境內(nèi)的成長擴張，于 2010 年位列“中國餐飲企業(yè)百強”名單第 20 名。2012 年，海底撈開始著手布局全球市場，在新加坡開設(shè)了首家海外餐廳。其后海底撈逐步在北美、東亞、歐洲、澳洲等地區(qū)落地開業(yè)。為了使海底撈的國際業(yè)務(wù)獲得更好的成長，海底撈國際分拆出國際市場業(yè)務(wù)，于 2022 年在開曼群島注冊成立特海國際。

雙特色把持，護航海外擴張之路。一方面，在海外擴張時沿用國內(nèi)“連住利益，鎖住管理”的運營模式，將員工利益與公司利益相統(tǒng)一，以客戶滿意度和員工努力程度作為指標(biāo)對門店進行業(yè)績考核，既能提升員工認(rèn)同感，又能有效控制運營風(fēng)險。另一方面，海外擴張時，針對不同的市場，會施行不同的本地化措施。例如，在菜單口味上，適應(yīng)不同市場的偏好；在顧客服務(wù)上，在海底撈標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的基礎(chǔ)上尊重當(dāng)?shù)匚幕?，做出相?yīng)調(diào)整，同時通過中國傳統(tǒng)文化，如變臉、書法等吸引國外消費者；在管理結(jié)構(gòu)上，針對不同市場逐步開拓本土供應(yīng)鏈，建設(shè)本土運營團隊。

國際市場第三大中式餐飲品牌，中式火鍋品牌龍頭。截至 2021 年末，特海國際在國際市場中共擁有 94 家餐廳，2021 年全年收入為 3.12 億美元。國際市場排名第一、二的中式餐飲公司均起源于美國，主營連鎖快餐和休閑餐飲，區(qū)別于特海國際的火鍋賽道。按照 2021 年末收入計算，特海國際為國際市場上營收規(guī)模最大的源自中國的中式餐飲品牌，同時也是最大的中式火鍋品牌，排名第二的火鍋品牌公司 G 僅有門店 15 家。

國際化擴張有序進行，已覆蓋全球 11 個國家。2012 年，海底撈在新加坡開設(shè)了首家海外餐廳。在此之后，海底撈的國際市場持續(xù)在多個國家進行擴張，截至 2021 年末，特海國際已遍布全球 11 個國家，涉及東南亞、東亞、北美、西歐等地區(qū)。截至 2022H1，特海國際共有餐廳 103 家，于東南亞/北美/東亞/其他地區(qū)分別擁有 61/17/17/8 家餐廳。就品牌餐廳地區(qū)選址覆蓋度而言，特海國際遠(yuǎn)勝于其它競爭品牌。

特海國際過半數(shù)的餐廳分布于東南亞地區(qū)。截至 2019/2020/2021/2021H1/2022H1, 特海國際在海外擁有 38/74/94/86/103 家餐廳，在 2019/2020/2021/2021H1/2022H1，餐廳業(yè)務(wù)取得 2.32/2.09/2.96/1.27/2.40 億美元的收入。分地區(qū)看，東南亞地區(qū)餐廳數(shù) 量總占比由 2019 年的 53%提升至 2022H1 的 59%，其餐廳業(yè)務(wù)收入總占比也穩(wěn)企高位。一方面東南亞地區(qū)文化與中國相近，華人占比約 70%，東南亞地區(qū)消費者更容易接受火鍋產(chǎn)品，布局于東南亞地區(qū)的餐廳翻臺率顯著高于其他地區(qū)，收入表現(xiàn)較好。另一方面，東南亞地區(qū)開店前期投入較低，開業(yè)后門店的業(yè)績爬升期較短。在東南亞/東亞/北美洲/其他地區(qū)的餐廳平均分別需要 4/8/6/6 個月以實現(xiàn)首次盈虧平衡，布局在東南亞的餐廳實現(xiàn)首次盈虧平衡目標(biāo)的所需時間最短。

1.2、分拆上市：給予品牌賦能，聚焦海外市場

90%股份分派至海底撈原有股東，剩余 10%股份用于激勵管理層。2022 年 12 月 15 日，海底撈國際董事會宣布向符合資格的海底撈國際股東分派特海國際股份。此次分派全部采用實物分派的方式進行，共計分派 557,400,000 股股份，這一分派量相當(dāng)于特海國際發(fā)行股本的 90%。符合資格的海底撈國際股東每持有 10 股海底撈股份有權(quán)分派得一股特海國際股份。剩余 10%股份用于設(shè)立股份獎勵計劃，將員工的個人利益與公司利益相捆綁，對管理層產(chǎn)生更有效的激勵作用。

分拆上市提升品牌效能，聚焦海外市場。特海國際分拆上市，一方面，對于自身而言能夠優(yōu)化經(jīng)營效率，專注海底撈品牌在海外市場的表現(xiàn)，制定針對性戰(zhàn)略，加強品牌形象；另一方面，對于股東與潛在投資者而言，分拆后公司業(yè)績與財務(wù)狀況更為明確，信息不對稱減少，實現(xiàn)整體利益及估值最大化。

1.3、公司架構(gòu)重組，股權(quán)集中度較高

海底撈國際海外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至特海國際集團。在重組前，海底撈國際的全資附屬公司 Haidilao Singapore 是集團全部業(yè)務(wù)的控股平臺。Singapore Super Hi 是原 Haidilao Singapore 的被控股公司。為將海外業(yè)務(wù)進行獨立分拆，海底撈國際將其海外業(yè)務(wù)由 Haidilao Singapore 轉(zhuǎn)讓至 Singapore Super Hi 進行獨立控制。具體步驟依次是：注冊成立特海國際、Singapore Super Hi 的股份由 Newpai 轉(zhuǎn)讓予特海國際，重組完成后，特海國際集團能夠 100%控制 Singapore Super Hi，從而管理原海底撈國際的海外業(yè)務(wù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高。特海國際進行分拆上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)中就不再涉及通過海底撈集團的間接持股。最終張勇先生、舒萍女士連同 ZY NP LTD、SP NP LTD 及 NP United Holding Ltd 成為特海國際的控股股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)占比為 54.28%，股權(quán)結(jié) 構(gòu)較為穩(wěn)定。

1.4、設(shè)立股份獎勵計劃，管理層經(jīng)驗豐富

設(shè)立股份獎勵計劃，認(rèn)可每一份貢獻。2022 年 12 月 12 日，特海國際作為財產(chǎn) 授予人設(shè)立 ESOP 信托，分別由 ESOP 平臺Ⅰ與 ESOP 平臺Ⅱ分別持有 7%與 3%的集團股份。即代表特海國際共授予納入股份獎勵計劃的成員（包括各成員公司雇員及關(guān)聯(lián)實體參與者）61,933,000 份股份獎勵。股份獎勵計劃與一般股權(quán)激勵計劃將公司利益和雇員利益進行綁定所不同，獎勵歸屬不設(shè)具體的業(yè)績表現(xiàn)條件，其目的在于適時地獎勵對特海國際發(fā)展做出貢獻的成員，通過股份獎勵吸引這些成員未來繼續(xù)致力于集團的發(fā)展。

高級管理層老練經(jīng)驗與年輕視角兼?zhèn)?。周兆呈先生，新加坡南洋理工大學(xué)哲學(xué) 博士，曾任南洋理工大學(xué)南洋公共管理研究院兼任副教授，學(xué)術(shù)能力強，同時曾任 Singapore Press Holdings Limited 新興市場副總裁、海底撈國際首席戰(zhàn)略官，管理經(jīng) 驗豐富。其他董事會及高級管理層年齡均小于 40 歲，擁有年輕化的管理視角，同時在餐飲服務(wù)、財務(wù)管理等方面具有多年的工作經(jīng)驗。

1.5、財務(wù)狀況：冬去春來，業(yè)績表現(xiàn)恢復(fù)中

疫情期間收入、利潤承壓，持續(xù)拓店同時發(fā)展外賣業(yè)務(wù)。2019 年，特海國際主營業(yè)務(wù)收入為 2.33 億美元，2020 年新冠疫情發(fā)生，雖然公司年內(nèi)凈新開 36 家門店，但餐廳業(yè)務(wù)收入仍下降 10%。疫情期間，消費者外賣需求增加，特海國際開拓收入來源發(fā)展外賣業(yè)務(wù)，使得 2020 年總體收入同比降幅收窄至 5%。疫情管制措施撤銷，餐廳業(yè)務(wù)收入顯著回升。在 2020 年和 2021 年，特海集團下的海底撈餐廳均受到多種形式的新冠肺炎限制，包括暫停營業(yè)、營業(yè)時間受限、客流量管制及社交距離控制等措施，2020/2021 年平均每家餐廳暫停營業(yè) 23/78 天。 2021 年下半年起，隨著疫情管控措施逐步放松，餐廳業(yè)務(wù)回暖，2022H1 餐廳業(yè)務(wù)收入同比上升 88.7%。

疫情期間降本增效，集團經(jīng)營利潤率轉(zhuǎn)正。2019/2020/2021/2022H1，特海國際集團經(jīng)營利潤率-10.4%/-18.4%/-21.2%/1.5%，凈利率-14.1%/-24.2%/-47.6%/-22.5%。 2020/2021 年經(jīng)營利潤率與凈利率較 2019 年有較大的下滑，主要由于疫情期間針對餐廳業(yè)務(wù)的管制措施。2022 年，隨著疫情限制減少，特海集團經(jīng)營利潤率與凈利率得到回升。2022H1，經(jīng)營利潤率回正，很大程度上得益于特海國際近年對于成本費用的控制。海外餐飲市場的人工成本較為高昂，2019 年特海國際員工成本費用率高達(dá) 48.12%。特海國際通過精簡近三成員工數(shù)量，調(diào)整部分地區(qū)薪酬架構(gòu)，在新加坡、加拿大、英國等地區(qū)實行計件式薪酬，成功在 2022H1 將員工成本費用率降至 36.80%。另外，特海國際也通過精簡運營、優(yōu)化供應(yīng)鏈等措施，降低其他運營成本。

2022 年上半年公司同店翻臺率回升至 3.2，疊加新店整體回升至 3.0。2020 年，隨著新冠疫情來襲，公司總體翻臺率降至 2.4，較 2019 年下降 41.46%。2022 年上半年，隨著全球多個地區(qū)疫情管控措施的放松，消費者就餐熱情提升，總體翻臺率同比上升了 50%，恢復(fù)至 2019 年翻臺率水平的 73%。東南亞餐廳翻臺率普遍強于其他地區(qū)。2019/2020/2021/2021H1/2022H1 東南亞地區(qū)海底撈餐廳翻臺率達(dá)到 4.5/2.9/2.2/2.1/3.2 次，均高于同期全球海底撈餐廳整體翻臺率 4.1/2.4/2.1/2/3 次。

負(fù)債端短期負(fù)債提升，但償債能力增強。特海國際 2019/2020/2021 年末的流動負(fù)債凈額分別為 168.5/324.1/389.9 百萬美元。短期負(fù)債的提升主要由于前期擴張業(yè)務(wù) 導(dǎo)致的應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項增加以及應(yīng)收款項的減少。由于特海集團已于 2022H1 將約 4.7 億美元應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項貸款資本化，2022H1 集團資產(chǎn)負(fù)債率下降，流動比率提升，償債能力恢復(fù)，未來可持續(xù)發(fā)展性好。放松疫情管控后，公司現(xiàn)金流量修復(fù)。2020 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量較減少 13.7 百萬美元，一方面是受到新冠疫情影響，餐廳業(yè)務(wù)運營受創(chuàng)；另一方面，2020 年特海國際新開 36 家門店，部分餐廳尚處于爬坡期。2022H1 伴隨疫情影響減弱以及疫情期間減少擴店的疊加作用，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量增至30.4百萬美元，超過2019年水平。

2、行業(yè)介紹：大品類、散格局，國際火鍋市場大有可為

2.1、隨中國文化傳播，國際火鍋市場成長空間大

中式火鍋于國際餐飲市場比重僅 1%，滲透提升空間較大。2020 年國際餐飲市場收入受疫情影響出現(xiàn)下滑，2021 年隨著疫情得到控制恢復(fù)至 26,440 億美元，2022 年各國疫情防控進一步放開，預(yù)計國際餐飲市場收入將增長至 30,006 億美元，恢復(fù) 至疫情前的 89.2%。隨著中國文化受歡迎程度上升，國際市場對中式餐飲的接受度不斷提高，中式餐飲在國際市場的占比從 2016 年的 9.7%增長至 2021 的 9.9%，預(yù)計 2026 年中式餐飲占比將提升至 10.8%，五年復(fù)合增速將達(dá)到 9.4%?；疱伿菄H市場上最受歡迎的中式餐飲類別之一，2021 年國際中式火鍋收入為 289 億美元，占國際中式餐飲市場的 11.1%，占國際餐飲市場的 1.09%。

火鍋作為中國餐飲文化的符號，國際千億市場待開拓。根據(jù)弗若斯特沙利文，美國、日本、英國、新加坡、韓國的中式餐飲市場規(guī)模為 481 億/106 億/61 億/76 億 /39 億美元，火鍋市場規(guī)模為 120 億/16 億/18 億/11 億/16 億美元，火鍋店在韓國、英國、美國、澳大利亞的中式餐飲市場受歡迎程度較高。特海國際餐廳主要分布于新加坡、越南、馬來西亞、美國、日本，餐廳數(shù)為 19/16/15/13/10 家，國際主要火鍋市場有待開發(fā)，市場前景廣闊潛力大。

2020 年海外華人數(shù)量總共約 6000 萬, 華僑華人主要分布在東南亞及北美地區(qū)。伴隨華商經(jīng)濟實力的增加和專業(yè)人才的出海，華僑華人數(shù)量由 20 世紀(jì) 80 年代的 2300 萬增長到近 6000 萬，遍布全球各地。2016-2017 年東南亞地區(qū)共有華人約 4100 萬，占比 71%，其中新加坡 415 萬。2016-2017 年北美地區(qū)共有華人約 685 萬，占比 12%，其中美國 508 萬，加拿大 177 萬。

掃除疫情陰霾，中國公民出境游熱情高漲。新冠疫情出現(xiàn)前，中國公民出境游人次逐年提升，2019 年全年中國公民出境游人次達(dá)到 1.55 億。2020 年后，受到疫情以及出入境管制等影響，中國公民出境游人次驟減，2021 年出境人次較 2019 年下降 83%。隨著國內(nèi)疫情政策的放開，疊加國內(nèi)首波疫情恢復(fù)速度超預(yù)期，2023 年春節(jié) 假期國內(nèi)出境人次較 2022 年同期增至 117.8%。2023 年 2 月 6 日起，國內(nèi)出境團隊游試點恢復(fù)，預(yù)計會給國際火鍋市場注入更多成長動力。

國際經(jīng)濟的疫后復(fù)蘇、海外華人和國內(nèi)出境游的增加、以及中國食品文化的廣泛傳播，將共同驅(qū)動國際中式火鍋市場的發(fā)展壯大。過去十年中，公司擁有業(yè)務(wù)的多個國家均經(jīng)歷了穩(wěn)定的經(jīng)濟增長，現(xiàn)時擁有業(yè)務(wù)的所有國家除日本外于 2016 年至 2021 年的國內(nèi)生產(chǎn)總值均錄得介乎 3.1%至 7.8%的增長。于 2016 年至 2021 年，公司現(xiàn)時擁有業(yè)務(wù)的所有國家的人均可支配收入均錄得介乎 0.3%至 7.3%的正增長。海外國家有大量的華人移民、學(xué)生和旅者，例如新加坡及美國。過去多年，海外國家的華人人口不斷增加，已達(dá)約 6000 萬（包括其后代）。領(lǐng)先的中式餐飲品牌能夠通過提供符合當(dāng)?shù)乜谖逗拖埠玫闹惺讲藖砦嗟漠?dāng)?shù)仡櫩汀?/p>

2.2、國際中式餐飲競爭格局分散，公司規(guī)模位列第三

國際中式餐飲品牌較少，公司布局較早已成規(guī)模。國際市場的中式餐廳數(shù)量已超過 600,000 家，但市場格局分散，多為華人夫妻店。 2021 年，擁有超過 10 家餐廳的中式餐廳品牌和在 2 個以上國家經(jīng)營的中式餐廳數(shù)量分別占中式餐飲市場的 13% 和不到 5%。 2021 年，國際市場中中式餐飲收入最高的品牌（Panda Express）年收入達(dá) 40 億美元，特海國際收入 3.1 億美元，位列第三，同時也是國際市場上最大的源自中國的中式餐飲品牌。

2.3、復(fù)盤海外：受損較大、社交屬性強的業(yè)態(tài)疫后增速快于整體

美國放松管控后約一年餐飲業(yè)恢復(fù)至疫情前，家庭餐廳業(yè)績彈性更大。2020 年 Q2 美國餐飲行業(yè)經(jīng)營觸底后開始復(fù)蘇，2021Q2 起恢復(fù)并超過疫情前水平。美國經(jīng) 濟分析局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020Q2，美國餐飲服務(wù)及酒館增加值較 2019 年下滑 39%，行業(yè) 經(jīng)營觸底；進入 2020Q3 后行業(yè)經(jīng)營進入復(fù)蘇通道，2020Q4 經(jīng)營持續(xù)向好，恢復(fù)至 2019 年同期的 87%。2021 年后，行業(yè)經(jīng)營恢復(fù)節(jié)奏持續(xù)向好，2021Q2 起已經(jīng)恢復(fù) 并且超過疫情前水平，2021Q2 不同子賽道和菜系強勁反彈增速更快，其后行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)逐月走高，至2022Q3美國餐飲服務(wù)及酒館增加值已恢復(fù)至2019年同期的120%。子賽道增速最高值：高檔餐廳>家庭餐廳>Upscale Casual>休閑餐廳>快捷休閑> 快餐廳。

日本酒館業(yè)態(tài)受疫情影響最大，但疫后收入增速最快。日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省數(shù)據(jù)顯示，受疫情影響，2020Q2 日本餐飲活動指數(shù)較 2019 年同期下滑 47.6%，經(jīng)營觸底； 2022 年 3 月日本開始全面放開，餐飲行業(yè)經(jīng)營逐步開始復(fù)蘇，日本餐飲活動指數(shù)于2022Q4 恢復(fù)至 2019 年同期的 82.1%。。子賽道增速最高值：酒館>咖啡店>餐廳>整體>快餐店。

新加坡防疫放松約三個季度后餐飲恢復(fù)至疫情前水平，餐廳賽道同店增速最高。 2020 年 4 月行業(yè)經(jīng)營觸底至 2019 年同期的 47.8%后開始復(fù)蘇，2021 年 4 月防疫政策收縮行業(yè)經(jīng)營有所回落，2021 年 6 月隨著新加坡防疫政策逐步放開行業(yè)經(jīng)營進入復(fù) 蘇通道。2022 年后，行業(yè)經(jīng)營恢復(fù)節(jié)奏持續(xù)向好，3 月新加坡宣布與病毒共存，2022 年 5 月新加坡食品和飲料服務(wù)指數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。子賽道增速最高值：餐廳>食品供應(yīng)商>咖啡、美食廣場和其他>快餐店。

2.4、火鍋業(yè)態(tài)：火鍋店標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易復(fù)制，賽道優(yōu)勢明顯

易標(biāo)準(zhǔn)化、經(jīng)營模式簡單、效率高使得火鍋行業(yè)具備連鎖擴張基礎(chǔ)?；疱仧o需烹飪、操作簡易，對廚師依賴程度低。底料和調(diào)料可統(tǒng)一配置；食材選擇廣，原材料新鮮度要求不高，供應(yīng)鏈可以閉環(huán)，這決定了火鍋天然適合采用連鎖模式，擴張性強。其次，火鍋行業(yè)具有半自助特性，餐廳只需要提供標(biāo)準(zhǔn)化的食材和鍋底，節(jié) 省了后廚的占地面積及人數(shù)，員工成本有天然優(yōu)勢。同時，消費者可以根據(jù)自己的口味和愛好來選擇菜品，自由度更高?；疱佭€具有社交屬性強的特點，可滿足聚餐、商務(wù)、約會等多場景需求。根據(jù)中國飯店協(xié)會的數(shù)據(jù)，火鍋的毛利率、凈利率高于正餐、快餐等其他形式餐飲。

火鍋店成本端主要為原材料及人力，收入端外賣占比小于其他業(yè)態(tài)。根據(jù)中國飯店協(xié)會的數(shù)據(jù)，火鍋店成本占比由高到低依次為原材料、人力、房租及物業(yè)。原材料端，正餐 /快餐小吃 /團餐 /西餐休閑、日料的原材料成本占比分別為 40.63/41.82/55.75/36.54%，火鍋原材料成本處于較低水平，規(guī)?；惋嬈放瓶赏ㄟ^中央廚房集中采購進一步降低原材料成本。人力成本端，正餐/快餐小吃/團餐/西餐休閑、日料的人力成本占比分別為 24.63/20.72/26.99/19.34%，火鍋店人力成本僅為 16.67%，但品牌門店為增加服務(wù)質(zhì)量、延長服務(wù)時長而增加服務(wù)員人數(shù)，或增加薪資減少員工流失率，從而抬高人力成本。從收入來看，正餐/火鍋/快餐小吃/團餐/西餐休閑的平均翻臺率分別為 2.09/2.25/8.57/3.44/3.45，火鍋店的外賣銷售額占比為 3.71%，低于正餐的 6.35%和快餐小吃的 21.41%。

3、公司壁壘：品牌獨具認(rèn)知稀缺性，本土化為擴張關(guān)鍵

3.1、稀缺性：品牌華人圈認(rèn)知度高，國際缺少跨國連鎖中餐品牌

海底撈品牌認(rèn)可度和知名度高。國際中式餐飲市場中，品牌認(rèn)知度強勁的中式餐飲受歡迎程度和社交平臺曝光率更高，從而更容易獲得市場份額，而新品牌難以建立廣泛的知名度。2018 年，海底撈在經(jīng)歷了 24 年發(fā)展后成功上市，在這期間全國范圍內(nèi)一共開設(shè)了 466 家門店。自 2018 年上市后到 2021 年上半年，海底撈增加了約 1,100 家門店，品牌知名度及影響力大幅提升。龐大的會員及客流助升國際知名度。在 2022 年「全球餐飲品牌價值 25 強」中， Brand Finance（全球領(lǐng)先品牌估值咨詢公司之一）將海底撈列為第 10 名，海底撈是首個也是唯一一個上榜的中餐廳。截至 2019 年 12 月 31 日，海底撈集團的會員積分計劃約有 80 萬名會員，而截至 2022 年 6 月 30 日已增加至約 230 萬名。

國際市場缺少跨國連鎖中餐品牌。特海國際自營餐廳覆蓋新加坡、馬來西亞、美國、越南等 11 個國家，是國際市場中分布范圍最廣的中式餐飲品牌，排名第二的公司 A 僅覆蓋 4 個國家。國際范圍內(nèi)管理全面供應(yīng)鏈的能力是壁壘。經(jīng)驗較少的新進入者缺乏可靠供應(yīng) 鏈，從而導(dǎo)致采購成本高昂，或影響消費者用餐體驗。特海國際自 2012 年于新加坡設(shè)立第一家海外門店，耕耘海外市場已超過十年時間，并于 2017 年 1 月再新加坡設(shè) 立中央廚房，負(fù)責(zé)集中采購以及制造和加工食材。截止 2022 年 6 月 30 日，特海國際已在新加坡、越南、馬來西亞、美國、日本 5 個國家單國家擁有 10 家以上的餐廳。公司于多個國家的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；\營有望進一步降低原材料成本。

3.2、本土化：借鑒美國前兩大中餐品牌，本土化為擴張關(guān)鍵

以 Panda Express（熊貓快餐）和 P.F. Chang’s(華館)為鑒，本土化能力為擴張關(guān)鍵。熊貓快餐：產(chǎn)品端，熊貓快餐迎合美國人更喜歡“酸甜中略帶一點辣”的特點，研發(fā)推出核桃蝦、芝麻雞、橙汁雞、北京牛肉等獨特的“中餐”。比如門店廣受歡迎的產(chǎn)品“左宗棠雞”，食材是美國人愛吃的西蘭花和雞肉，口感酸甜，迎合美國消費者口味的同時亦可讓其感受他國餐飲文化。門店端，熊貓快餐以熊貓主題為特點，選用黃色、鮮紅作為主色調(diào)，以具有中國建筑特點的“尖頂小屋”為門面，室內(nèi)播放西方流行音樂，將中西文化進行融合。此外，熊貓快餐發(fā)明“叉筷”兩用餐具，方便客戶切換使用。2021 年熊貓快餐的營業(yè)收入為 40 億美元，共擁有約 2200 家門店。

華館：菜品開發(fā)上，華館嘗試將中餐與其他菜式融合，滿足了多元受眾的需求。比如，在連鎖店供應(yīng)包括生菜墨西哥卷、招牌炸雞和南瓜餃子在內(nèi)的招牌菜。這些招牌菜吸收了中國、日本的餐飲文化，同時兼具美國地區(qū)的特色。2021 年華館的營業(yè)收入為 40 億美元，共擁有約 2200 家門店。2021 年華館的營業(yè)收入為約 10 億美元，共擁有約 320 家門店。中餐中火鍋品類更易實現(xiàn)本土化。與其他菜系相比，中餐一般運用更多種類的食材，口味也會更加地多元化，這使中國菜在本地化方面有更大靈活性。在中餐的門類中，火鍋偏自助的餐飲形式以及食材選擇的廣泛性使得其更易于滿足當(dāng)?shù)氐目谖逗拖埠谩?/p>

特海國際的本土化體現(xiàn)在食品及菜單、顧客服務(wù)、管理結(jié)構(gòu)三方面。菜品端，特海國際不斷開發(fā)及推出迎合當(dāng)?shù)乜谖逗拖埠玫男虏耸剑òㄊ巢?、底料和蘸料）?并將當(dāng)?shù)厥巢募尤氩藛?。服?wù)端，鼓勵員工適應(yīng)當(dāng)?shù)氐牧?xí)俗及文化，針對不同地區(qū) 提供貼心和個性化服務(wù)。例如，為慶祝圣誕節(jié)、萬圣節(jié)等節(jié)日，特海國際餐廳會在店內(nèi)籌辦主題活動、應(yīng)節(jié)日特色而改變餐廳的裝飾。管理端，特海國際大區(qū)經(jīng)理負(fù) 責(zé)擴展當(dāng)?shù)厥袌龅谋就粱?yīng)鏈及建立本土團隊，并與總部共同制定適應(yīng)當(dāng)?shù)氐臉I(yè) 務(wù)戰(zhàn)略。海外消費者群體早期以華人為主，現(xiàn)本土消費者占比逐漸提高，新加坡 60-70% 的進店客戶來自本地和非華人消費者。

收購兩家米其林休閑中餐廳，橫向本地化整合利于集團新業(yè)務(wù)發(fā)展。2020 年 9 月，海底撈收購 Hao Noodle，并于 2022 年 4 月以 3.0 百萬美元的代價將 Hao Noodle 80%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給特海國際。Hao Noodle 的用餐環(huán)境寧靜舒適，并輔以自制面食及正宗的中國傳統(tǒng)菜譜。餐廳創(chuàng)始人朱蓉女士曾創(chuàng)辦并管理知名餐廳「渝鄉(xiāng)人家」，亦成立「漢舍中國菜」連鎖店，在北京、上海、杭州擁有多家餐廳。橫向收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為集團戰(zhàn)略擴張計劃的一部分，有利于鞏固特海國際的市場地位，提高競爭力。

3.3、規(guī)模效益：深耕海外市場逾十年，爬坡期后餐廳層面逐步盈利

規(guī)模效益帶來供應(yīng)鏈協(xié)同優(yōu)勢，疫情過后盈利能力提升。特海國際已在新加坡、越南、馬來西亞、美國和日本 5 個國家均擁有 10 家以上的餐廳，通過構(gòu)建本地供應(yīng) 鏈并在新加坡設(shè)立中央廚房，形成一定規(guī)模效應(yīng)。2022 年上半年營收前十的餐廳中有一半來自門店數(shù)最多的新加坡。疫情放開后各地區(qū)經(jīng)營溢利率大幅好轉(zhuǎn)，門店數(shù) 占比約 60%的東南亞分部于 2022H1 實現(xiàn)餐廳層面經(jīng)營溢利率 9.6%，盈利能力顯著優(yōu)于其他分部。截至最后實際可行日期，僅有 4 家餐廳未達(dá)首次盈虧平衡。

3.4、共利益：沿襲海底撈之道，“師徒制”+“激勵”綁定員工

公司將 10%股份用于股份獎勵計劃。2022 年 12 月 12 日，根據(jù)股份獎勵計劃， (1)符合資格的雇員參與者獲授予特海國際總股本 9.5%的股份獎勵，其中 3%授予集團的關(guān)聯(lián)人士（周兆呈、王金平等），6.5%授予非集團關(guān)聯(lián)人士的其他雇員參與者；(2)關(guān)聯(lián)實體參與者獲授予占總股本 0.5%的股份獎勵。同時，為了激勵和獎勵優(yōu)秀基層員工，門店經(jīng)理可以每月將餐廳凈利潤的一部分分配給餐廳管理人員，獎勵限額最多占餐廳凈利潤的低個位數(shù)百分比。沿襲海底撈管理模式，師徒制培養(yǎng)門店經(jīng)理。餐廳設(shè)立師徒制計劃，每位新員工在加入時均獲配一位師傅。在師徒制計劃下，師傅為新加入徒弟提供一周入職培訓(xùn)，并在其職業(yè)生涯過程中定期提供指導(dǎo)及支持。餐廳員工由門店經(jīng)理評審及提拔，根據(jù)其表現(xiàn)，表現(xiàn)出眾的員工可在四年的時間里晉升為門店經(jīng)理。

4、開店空間：海外市場高天花板，中期開店空間約405家

因華人華僑主要分布于東南亞，東南亞地區(qū)對中餐的接受程度更高，海外空間區(qū)分為東南亞國家和非東南亞國家分別測算。東南亞國家：按15%覆蓋率測算，東南亞國家中期開店空間為168家。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，海底撈在國內(nèi)商場的門店數(shù)量為 1133家，商場覆蓋率約為19%，越南 /印尼/馬來西亞/新加坡/泰國的購物商場（定義為 shopping malls）個數(shù)分別為102/368/249/139/243 家，按照 15%的覆蓋率假設(shè)，海底撈對應(yīng)開店空間為 168 家。

非東南亞國家：按 5%市占率測算，非東南亞國家中期開店空間為 237 家。2021 年英國 /阿聯(lián) 酋 /韓國 /日本 /澳大利亞 /加拿大/美國的火鍋市場規(guī)模分別為 18/0.4/16/16/6/9/120 億美元，考慮到海底撈 2021 年在中國火鍋市場的市占率為 6.8%，假設(shè)中期海底撈在各非東南亞國家的市占率達(dá)到 5%，根據(jù) 2021 年海底撈已有門店的單店日均收入，海底撈對應(yīng)開店空間為 237 家。

5、盈利預(yù)測

全球取消防疫管制疊加留學(xué)生、出境游、企業(yè)業(yè)務(wù)拓展回歸，2023 年公司新開店有望恢復(fù)至 2020 年水平。新加坡于 2022 年 3 月全面放開新冠管制，2022H1 東南亞地區(qū)翻臺率同比提升 52.4%，回升至 3.2，餐廳層面經(jīng)營利潤率同比提高 16.1pct, 升至 9.6%，經(jīng)營恢復(fù)速度較快。2022 上半年已新開門店 9 家，預(yù)計下半年將新開 11 家門店。2023 年 2 月 6 日起，國內(nèi)出境團隊游試點恢復(fù)，同時國內(nèi)疫情放開后留學(xué) 生將恢復(fù)常態(tài)化線下教學(xué)，華人回流下歐美及東亞等國的經(jīng)營數(shù)據(jù)有望逐步恢復(fù)。

預(yù)計 2022-2024 年特海國際有望新開餐廳數(shù) 20/30/40 家，其中東南亞新開 13/17/25 家，東亞新開 0/2/2 家，北美洲新開 3/5/6 家，其他國家新開 4/6//7 家。因翻臺較高且恢復(fù)較快的東南亞國家收入占比近 60%，2022-2024 年整體翻臺率預(yù)計恢復(fù)至 2019 年的 78/89/97%，其中東南亞恢復(fù)至 2019 年的 74/85/92%，東亞恢復(fù)至 2019 年的 78/85/95%，北美洲恢復(fù)至 2019 年的 70/83/92%，東亞恢復(fù)至 2019 年的 69/80/88%。

收入假設(shè)：開店預(yù)期疊加餐廳經(jīng)營數(shù)據(jù)的恢復(fù)，預(yù)計 2022-2024 年，公司餐廳業(yè)務(wù)收入增速為 84.3/44.9/37.6%；外賣占比隨堂食放開而減少，收入增速為 -24.6/36.1/18.8%；整體收入增速為 78.7/44.5/37.1%。毛利率假設(shè)：隨著公司餐廳規(guī)模效應(yīng)加強、海外各國供應(yīng)鏈的不斷完善，集中采購、中央廚房的帶來的議價能力增強，原材料成本端有進一步下降的空間，預(yù)計 2022-2024 年公司原材料及易耗品費率為 35.3/34/33.5%，對應(yīng)毛利率為 64.7/66/66.5%。

員工成本假設(shè)：2022H1 公司通過減少每家餐廳約 30%的員工人數(shù)，以及應(yīng)用計件薪酬的薪資制度，公司員工成本占比由 2021 年的 45.9%減少至 36.8%。預(yù)計未來伴隨收入端的增厚，以及更多地啟用更為經(jīng)濟的本地店長，2022-2024 年公司員工成本占比為 36.6/32.0/31.5%。凈利潤率：收入端餐廳業(yè)務(wù)疫情后快速復(fù)蘇，成本端于疫情期間修煉內(nèi)功、降本增效，預(yù)計 2022-2024 年公司凈利潤率為-7.0/5.1/7.4%。

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精選報告來源：【未來智庫】

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