（報告出品方/分析師：浙商證券 寧浮潔 楊驥 鐘燁晨）

1 佐餐鹵制品龍頭，門店擴(kuò)張“廣度+深度“并行推進(jìn)

1.1 兩代人銜泥筑巢，紫燕終立餐鹵龍頭

佐餐鹵味龍頭。紫燕食品主營業(yè)務(wù)為鹵制食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，核心產(chǎn)品包括夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等禽畜類制品。

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2020 年紫燕百味雞在國內(nèi)佐餐鹵味市場占有率達(dá) 2.62%，位居行業(yè)第一，較大幅度領(lǐng)先于同業(yè)競爭對手。

三十年深耕餐鹵市場，全國戰(zhàn)略助紫燕飛速發(fā)展?；乜醋涎喟l(fā)展歷程大致可以分成三大階段：

兩代鹵味傳承，紫燕筑巢江蘇（1989~2000 年）：

1989 年，紫燕食品一代創(chuàng)始人鐘春發(fā)夫婦在川味甜皮鴨基礎(chǔ)上改良并創(chuàng)立品牌前身徐州“鐘記油燙鴨”，憑借優(yōu)良產(chǎn)品和超前的加盟模式，從夫妻小作坊發(fā)展為了擁有十余家連鎖門店的區(qū)域性鹵味品牌；1996 年，二代掌門人鐘懷軍接手“鐘記”并在南京創(chuàng)立紫燕品牌，將產(chǎn)品拓展至百味雞、肺片、牛雜等。

安身華東市場，全國沿途建窩（2000~2016 年）：

2000 年，紫燕食品進(jìn)軍上海，并向華東區(qū)域輻射，品牌門店在此時突破 500 家；2003 年，隨著華東區(qū)域逐步滲透，紫燕開始放眼全國，門店布局由沿海向華中區(qū)域拓展，此后五年時間，紫燕已初步實現(xiàn)全國連鎖化經(jīng)營布局，覆蓋十余座城市，門店數(shù)量突破 1000 家；2012 年，公司提出“南北延伸”策略重點開發(fā)西安、濟(jì)南、天津、南昌、廣州等地市場，進(jìn)一步實現(xiàn)了覆蓋“東西南北中”的全國性戰(zhàn)略布局；截至 2016 年末，公司門店數(shù)已達(dá) 1926 家。

資本+改革助力，紫燕乘風(fēng)飛翔（2016 年至今）：

2010 年后，戰(zhàn)略資本開始涌入鹵味行業(yè)，紫燕也在 2015 年開始引進(jìn)外部投資機(jī)構(gòu)，借助資本力量實現(xiàn)快速擴(kuò)張。與此同時，公司在 2016 年對銷售模式進(jìn)行改革，由過往“公司→加盟商”調(diào)整為“公司→經(jīng)銷商→終端加盟門店”兩級銷售模式，有效降低了開發(fā)終端門店時間、成本不確定性和渠道管理難度。

在資本和渠道改革雙重驅(qū)動下，紫燕業(yè)務(wù)規(guī)模得到快速拓展。截至 2021 年 12 月末，公司共擁有經(jīng)銷商95 家，2022 年 9 月總門店數(shù)超 6000 家。

股權(quán)高度集中于創(chuàng)始人家族，四大員工持股平臺綁定共同利益。公司股權(quán)集中在鐘懷軍、鐘勤沁、鐘勤川、戈吳超、鄧惠玲五人，合計持股占比為 85.98%，表決權(quán)占比為 88.58%。

公司由職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊運(yùn)營管理，董事會成員均具備豐厚的管理、財務(wù)、投資經(jīng)驗。

董事長鐘懷軍先生作為品牌創(chuàng)始人，專注于紫燕百味雞產(chǎn)品的更新升級。副董事長桂久強(qiáng)先生工作經(jīng)歷豐富，涵蓋企業(yè)信息化、財務(wù)、戰(zhàn)略咨詢等多個方面，綜合性管理能力較強(qiáng)，主導(dǎo)搭建了公司信息化運(yùn)營系統(tǒng)，為紫燕百味雞門店的快速拓展打下堅實基礎(chǔ)。

1.2 “大單品夫妻肺片+N”產(chǎn)品矩陣，銷售渠道線上線下全覆蓋

公司產(chǎn)品以鮮貨類為主、預(yù)包裝產(chǎn)品為輔，核心大單品為“夫妻肺片”和“百味雞”。

應(yīng)用場景以佐餐消費為主、休閑消費為輔。

紫燕食品主營產(chǎn)品為以雞、鴨、鵝、豬、牛、蔬菜、水產(chǎn)品、豆制品等為原料的鹵制品，口味以川鹵為主，粵、湘、魯為輔，打造出以夫妻肺片為招牌產(chǎn)品、整禽類、香辣休閑為輔的上百種鹵味產(chǎn)品，覆蓋川鹵、油鹵、鮮鹵、糟鹵、鹽鹵、白鹵、醬鹵、老鹵、熱鹵、冷鹵等十大特色鹵制風(fēng)味。

夫妻肺片、百味雞產(chǎn)品大單品地位顯著，合計營收占鮮貨類產(chǎn)品營收超 60%。

從結(jié)構(gòu)上看，2021 夫妻肺片營收占鮮貨類產(chǎn)品收入的 34.6%，整禽類營收 31.2%，香辣休閑類和其他鮮貨類 34.2 %。

我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品矩陣較為全面覆蓋了多重消費場景，主營鮮貨類產(chǎn)品消費場景為線下門店及線上外賣，而預(yù)包裝產(chǎn)品由于具有一定保質(zhì)期，可通過電商和交通體等渠道進(jìn)行銷售。

通過橫向產(chǎn)品價格對比，公司產(chǎn)品定位偏中高端，價格略高于其他佐餐鹵制品品牌。

以核心單品夫妻肺片 250 克價格為例，紫燕食品價格為 62.8 元，遠(yuǎn)高于鹵江南（31.4 元） 和廖記棒棒雞（42 元）。其他產(chǎn)品價格所處價格帶均高于其他品牌產(chǎn)品。

1.3 鹵制品可分為佐餐鹵味和休閑鹵味，公司位于產(chǎn)業(yè)鏈中游

鹵制品按消費場景可劃分為佐餐鹵味和休閑鹵味。

佐餐鹵制食品主要指在家庭以及餐廳、酒店等餐桌消費場景食用的食品。休閑鹵制食品主要是指在閑暇時享用的鴨脖、鴨爪等鹵制食品，即在正餐之間、社交以及體育活動等場景作為零食享用的食品。因產(chǎn)品屬性、消費客群及消費場景的差異，兩種鹵味生意在選址時各有側(cè)重。

鹵制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料企業(yè)分布較為分散。

畜禽養(yǎng)殖企業(yè)主要分布在河南省、山東省和四川?。皇卟朔N植、水產(chǎn)品養(yǎng)殖企業(yè)主要分布在遼寧省、湖南省和福建??；香辛料生產(chǎn)企業(yè)主要位于河北；包裝企業(yè)集中在浙江省、安徽省和廣東省。

從地理位置上看，產(chǎn)業(yè)鏈中游生產(chǎn)加工企業(yè)集中在上游供應(yīng)商的中間位置，集中在河南省、四川省和湖南省，有效降低了中游企業(yè)原材料與和產(chǎn)品的運(yùn)輸成本。下游為銷售渠道廣泛，線上通過電商、直播、外賣等渠道銷售；線下則在農(nóng)貿(mào)市場、商超、社區(qū)門店等位置開設(shè)店鋪進(jìn)行銷售。

1.4 鹵制品受消費者歡迎程度較高，消費群體以女性為主

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021 年我國 96.6%的消費者購買過并喜歡鹵制品，重點消費市場主要集中在華東、華南與華北地區(qū)，占比 64.5%，且女性消費者占比高達(dá) 58.7%。

從年齡段來看，消費者以 22-40 歲的中青年為主，占比 78.9%。從收入水平來看，收入介于 5001-15000 的消費者人群占比 64.6%

我國鹵制品消費者消費頻次差異較大，其中 53.5%的消費者購買頻次在每月 2 次及以上；33.9%的消費者單次消費金額高于 40 元。

我國鹵制品消費者產(chǎn)品與口味偏好多元化。

最受消費者喜愛排名前三的肉類鹵制品為鴨、雞和牛；排名前三的口味為香辣、麻辣和醬香。根據(jù)艾媒咨詢，2021 年我國佐餐鹵制品消費者更傾向于社區(qū)店打包、預(yù)制菜自加熱和 社區(qū)店堂食的消費場景；休閑鹵制品消費者則偏好在家即買即食、休閑時提前備貨和回家路上購買。

我們認(rèn)為，由于鹵制品口味豐富、應(yīng)用場景眾多、購買便捷，且單價普遍較低，所以受眾人群廣泛，同時年輕女性極具消費潛力；鹵制品類中雞、鴨市場相對成熟，為頭部企業(yè)所創(chuàng)立，鵝屬同類家禽，在消費升級賽道上具有較大潛質(zhì)。

1.5 門店多分布在社區(qū)和農(nóng)貿(mào)市場，全國化擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)

根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至 2022 年 9 月，公司現(xiàn)有門店總數(shù)為 6030 家。

2016 年公司改革加盟模式，由“直接管理加盟”調(diào)整為“公司-一級經(jīng)銷商-二級加盟商”兩級模式，降低新門店開發(fā)時間及成本不確定性、渠道管理難度，在渠道改革的驅(qū)動下，紫燕走上全國化道路，業(yè)務(wù)規(guī)模加速擴(kuò)張，2018-2021 年門店數(shù)量 CAGR 達(dá)到 22%。

從門店數(shù)量分布看，江蘇、上海、安徽、湖北、四川、山東等六大鹵味重點省份門店數(shù)量占總門店的 65%；西北、東北及西南等大區(qū)門店較少，僅占總門店數(shù)量的 0.7%，存在較大的市場提升空間。

從門店的業(yè)態(tài)分布看，紫燕百味雞門店選址多位于社區(qū)、農(nóng)貿(mào)市場及周邊位置，方便 C 端消費者購買，更貼近家庭消費人群的正餐需求。以上海萬航店（社區(qū)店）為例，門店 500 米半徑范圍內(nèi)共有約 18 個小區(qū)及公寓，同時包括小學(xué)、中學(xué)、老年大學(xué)等，周邊居民多為家庭住戶，外出就餐需求相對弱，對佐餐鹵味的需求量相對更高。

1.6 營收增長較為穩(wěn)健，毛利率較低但凈利率較高

整體視角：主營業(yè)務(wù)收入整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，相對來看毛利率較低但凈利率較高，費用率保持行業(yè)較低水平。毛利率波動主要受原材料價格變動、產(chǎn)品出廠價格等因素影響：

2019 至 2020 年鮮貨產(chǎn)品毛利率上升 4.6pct，主要原因為原材料價格回落使得成本降低；2020H1 鮮貨產(chǎn)品毛利率下滑 3.77pct，系公司產(chǎn)能整合完成后單位制造費用提高導(dǎo)致。

主營業(yè)務(wù)收入更具韌性，疫情影響下仍保持較高速度的增長。

公司 2021 年主營業(yè)務(wù)收入 30.5 億元，yoy17.3%。2020 年疫情初起，對鹵制品行業(yè)產(chǎn)生較大負(fù)面影響，但公司較同行相比仍保持較快增長，2020 年營收增速 7.4%，同期絕味食品增速 1.6%，周黑鴨-31.5%，煌上煌 16.2%。

公司毛利率水平略低于同行，主要受原材料價格波動影響。其中 2021 年上半年白條豬價格高位運(yùn)行導(dǎo)致毛利率下降。

費用率受益于兩級模式保持較低水平，因此在較低毛利率水平下能夠保持行業(yè)平均的凈利率。由于公司采取“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店-消費者”兩級銷售網(wǎng)絡(luò)，市場開拓、宣傳推廣等銷售費用由門店自行承擔(dān)，因此公司銷售費用率保持在較低水平。2018 年、2019 年兌現(xiàn)股權(quán)激勵導(dǎo)致管理費用較高，2020 年回落至正常水平。

1.7 募投項目概況：全方位綜合提升產(chǎn)銷能力

公司現(xiàn)有五大生產(chǎn)基地，2021 年產(chǎn)能為 7.32 萬噸。募投項目建成后，公司將在原材料供應(yīng)、產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)、客群拓展方面取得較大的綜合性提升。

公司擬首次公開發(fā)行股票不超過 4200 萬股，所募集資金將用于產(chǎn)能、倉儲等項目建設(shè)，預(yù)計投入資金 8 億元，周期均為 24 個月。

2 市場復(fù)盤及競爭格局：2023年餐鹵市場規(guī)模近2100億元

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，中國鹵制品行業(yè)市場規(guī)模在2023年預(yù)計將超過4000億元。其中佐餐鹵制品市場規(guī)模近2100億，占比約52%，休閑鹵制品規(guī)模超1900億，占比約48%。

隨著各品牌供應(yīng)鏈布局趨于完善，疊加消費升級所帶來的消費頻次和客流量的提升及鹵制品品牌化的影響，佐餐鹵制品市場在2015-2020年間步入了高速增長階段，CAGR達(dá)18.8%。

在眾多鹵制品口味中，中部川鹵的麻辣和香辣口味更具成癮性。

鹵制品多以雞鴨鵝為主材料，但在制作方法和配方上存在區(qū)域性口味差異。整體上看，我國鹵制品主要分為三大流派，分別為：北方醬鹵、中部川鹵、南方粵鹵。紫燕百味雞屬中部川鹵，以辣椒、醬油、糖色、鹽、等香料為主要調(diào)料，其產(chǎn)品色調(diào)偏紅發(fā)亮（夫妻肺片），口感麻辣鮮香，更具成癮性。

2.1 佐餐鹵制品行業(yè)復(fù)盤：餐鹵行業(yè)高速增長，進(jìn)入新消費品牌發(fā)展期

我們認(rèn)為佐餐鹵味行業(yè)的高速增長主要來自于五個方面的驅(qū)動：

第一，經(jīng)濟(jì)增長推動消費升級；

第二，城鎮(zhèn)化率提升，食用鹵味人口向城市集中流動，進(jìn)一步提升鹵味食品需求；

第三，消費理念升級，消費者對于食品安全性及購買便捷性等要求逐步提高，進(jìn)而加速了鹵味品牌化和連鎖化進(jìn)程；

第四，技術(shù)升級推動鹵制品生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化程度進(jìn)一步提升，疊加供應(yīng)鏈布局日趨完善，鹵味品牌得以走向全國化；

第五，新零售模式拓寬銷售渠道，鹵味購買場景更為多元化，消費者觸達(dá)性大幅提升。

2.2 資本涌入疊加渠道改革，鹵制品行業(yè)加速發(fā)展

鹵味行業(yè)近年來的快速擴(kuò)張離不開資本支持：2016 年資本開始涌入，2021 年達(dá)到融資高峰。紫燕百味雞等餐桌鹵味頭部品牌在資本支持下開始加速渠道拓張搶占市場。

2.3 行業(yè)格局分散，市場集中度有待提升

紫燕百味雞龍頭地位顯著，市場份額超過其他四個品牌的總和。

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2019 年我國佐餐鹵制品行業(yè) CR5 約為 4.1%，紫燕百味雞市占率為 2.62%，2020 年為 2.82%，上升 0.2pct。佐餐鹵制品零售額前五的其他四個品牌合計市占率為 1.48%，分別為鹵江南（0.48%）、廖記棒棒雞（0.39%）、留夫鴨（0.34%）和九多肉多（0.27%）。

佐餐鹵制品行業(yè)零售額前五的企業(yè)中，紫燕百味雞門店數(shù)量遠(yuǎn)超其他品牌，覆蓋范圍 僅次于廖記棒棒雞。頭部企業(yè)產(chǎn)品多為川鹵口味，招牌產(chǎn)品原材料以禽類為主。

我們認(rèn)為，相較于休閑鹵制品 20%的 CR5 水平，佐餐鹵制品行業(yè)市場集中度存在極大的提升空間，紫燕百味雞作為佐餐鹵制品龍頭，其產(chǎn)品認(rèn)可度和品牌效應(yīng)遠(yuǎn)優(yōu)于其他品牌，未來將從市場集中度提升的過程中受益較大。

紫燕百味雞已基本實現(xiàn)全國覆蓋，門店數(shù)量遠(yuǎn)超同業(yè)競品。

從整體門店數(shù)量來看，紫燕食品門店總數(shù)超過 CR2-CR5 總和。

從區(qū)域分布來看，當(dāng)前紫燕食品在華東的門店數(shù)超 3600 家、超過 CR2-CR5 的總和；2022 年 8 月，公司在西南地區(qū)共開設(shè)門店 629 家，約為廖記棒棒雞的 1.5 倍，在華東、西南地區(qū)具有較大優(yōu)勢。華中區(qū)域作為九多肉多的大本營，在門店數(shù)量上的領(lǐng)先優(yōu)勢逐漸被紫燕食品追平。

3 以量取勝：深挖產(chǎn)品護(hù)城河，高度信息化支撐門店拓展

公司以線下為主的銷售渠道決定了產(chǎn)品放量需要依靠門店數(shù)量的快速增長，而門店增長則需要全方位的支撐：

門店角度：

產(chǎn)品力：核心大單品策略已經(jīng)得到驗證，“夫妻肺片”和“百味雞”產(chǎn)品營收持續(xù)增長，且占主營業(yè)務(wù)收入比例保持在 60%以上。

渠道力：門店布局以社區(qū)店、農(nóng)貿(mào)市場店為主，最大限度接近消費者群體。門店開設(shè)時間越久，扎根越深，積累大量高復(fù)購率客戶。

公司角度：

自建全方位供應(yīng)鏈體系：建立多個高標(biāo)準(zhǔn)區(qū)域中心工廠，向全國銷售網(wǎng)絡(luò)配送產(chǎn)品，以最優(yōu)冷鏈配送距離作為輻射半徑，構(gòu)建了全方位的供應(yīng)鏈體系。

主要核心業(yè)務(wù)全信息化：公司引入食品行業(yè) SAP-ERP 系統(tǒng)、銷售中臺系統(tǒng)、OA 系統(tǒng)、TMS 系統(tǒng)、WMS 系統(tǒng)等現(xiàn)代化電子化信息管理系統(tǒng)，并實現(xiàn)了各系統(tǒng)之間的集成整合，具有高度協(xié)調(diào)性，進(jìn)而提高公司運(yùn)營效率。

3.1 優(yōu)質(zhì)原材料供應(yīng)，自建高度信息化供應(yīng)鏈為門店運(yùn)營和拓展賦能

佐餐鹵制品以鮮貨產(chǎn)品為主，保質(zhì)期較短，因此對供應(yīng)鏈的要求較高，具體表現(xiàn)為：

從原材料到產(chǎn)品成品的運(yùn)輸均需要全程冷鏈；

庫存管理既要滿足門店訂單需求，又要控制損耗；

生產(chǎn)端與門店銷售端之間需要較強(qiáng)的協(xié)調(diào)能力；

供應(yīng)鏈自身高效的配送能力。

公司構(gòu)建了全方位的供應(yīng)鏈體系，實現(xiàn)當(dāng)天完成生產(chǎn)，最遲第二天配送到門店，紫燕百味雞門店的擴(kuò)張也離不開供應(yīng)鏈體系的支撐。

公司注重產(chǎn)業(yè)鏈信息化的建設(shè)，目前已經(jīng)實現(xiàn)核心業(yè)務(wù)全系統(tǒng)化管理。

公司引入了食品行業(yè) SAP-ERP 系統(tǒng)、銷售中臺系統(tǒng)、OA 系統(tǒng)、TMS 系統(tǒng)、WMS 系統(tǒng)等現(xiàn)代電子化信息管理系統(tǒng)，實現(xiàn)了財務(wù)和業(yè)務(wù)信息一體化以及終端門店銷售信息獲取的實時化，并在此基礎(chǔ)上不斷進(jìn)行數(shù)字化應(yīng)用探索，進(jìn)行跨區(qū)域市場預(yù)測并及時反饋至生產(chǎn)、研發(fā)及采購端，提升公司運(yùn)營效率。

原材料供應(yīng)商均具備先進(jìn)的規(guī)?；菪箴B(yǎng)殖技術(shù)，在農(nóng)糧領(lǐng)域具有較高行業(yè)地位。

公司與溫氏股份、新希望、中糧集團(tuán)等知名品牌建立長期合作。

溫氏股份創(chuàng)立于 1983 年，禽畜養(yǎng)殖為主業(yè)，控股公司覆蓋 20 個省，2021 年上市肉雞超 11 億只；新希望集團(tuán)的現(xiàn)代食品和農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)由新希望六和股份有限公司承載，公司成立于 1998 年，業(yè)務(wù)遍布全國及海外 20 多個國家和地區(qū)；中糧集團(tuán)為中央直屬大型國企，在農(nóng)糧領(lǐng)域是“全產(chǎn)業(yè)鏈、全球化布局”的國際化大糧商。

高標(biāo)準(zhǔn)區(qū)域中心工廠覆蓋全國門店，實現(xiàn)“T+0”、“T+1”內(nèi)配送到店。

公司先后建成濟(jì)南、武漢、連云港、寧國、重慶等多個高標(biāo)準(zhǔn)區(qū)域中心工廠，以各生產(chǎn)型子公司作為向全國銷售網(wǎng)絡(luò)配送產(chǎn)品的生產(chǎn)基地，以最優(yōu)冷鏈配送距離作為輻射半徑。通過分析中長期店鋪銷售數(shù)據(jù)和市場需求量，對門店訂貨數(shù)量進(jìn)行預(yù)測，給出生產(chǎn)計劃建議后分配至生產(chǎn)基地安排生產(chǎn)。

經(jīng)過幾十年的積累，公司已經(jīng)建立了覆蓋線上和線下的深度銷售網(wǎng)絡(luò)。

線下門店超 6000 家，較多布局在社區(qū)和農(nóng)貿(mào)市場，這些位置的門店具有一定的先發(fā)優(yōu)勢：越早開立的門店則能夠積累更多的高復(fù)購客戶和消費者口碑。

線上渠道拓展方面，公司在主要電商平臺淘寶、京東等開設(shè)自營旗艦店，在抖音平臺探索直播帶貨。紫燕百味雞銷售渠道不斷拓寬，線下門店提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品體驗，提高品牌效應(yīng)和滲透率，線上銷售渠道直面消費者提高銷售效率。

門店管理方面，加盟門店的日常監(jiān)督管理由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)，對門店裝修、室內(nèi)設(shè)備、終 端銷售定價、員工培訓(xùn)、對外宣傳、市場促銷等進(jìn)行統(tǒng)一的運(yùn)營管理。

各經(jīng)銷商及終端加盟門店實行獨立核算，自負(fù)盈虧，但在具體經(jīng)營方面須接受公司的業(yè)務(wù)指導(dǎo)與監(jiān)督。

與 2016 年銷售模式調(diào)整前相比，管理職能從區(qū)域管理團(tuán)隊集中至總公司，實現(xiàn)集團(tuán)化運(yùn)營，原區(qū)域管理團(tuán)隊職能由經(jīng)銷商替代，經(jīng)銷商團(tuán)隊則由原區(qū)域管理人員組建，繼承原團(tuán)隊的管理經(jīng)驗和當(dāng)?shù)刭Y源。

2016 年公司開始采取“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店-消費者”的兩級銷售網(wǎng)絡(luò)，終端門店的拓展、營銷等交由經(jīng)銷商，降低了公司自行開發(fā)需要付出的時間和費用成本，同時有效降低了公司對終端銷售渠道的管理復(fù)雜程度，公司因此能夠集中更多資源投入產(chǎn)品供應(yīng)鏈建設(shè)和產(chǎn)品研發(fā)。

3.2 橫向?qū)Ρ龋鹤涎喟傥峨u具備萬店品牌基礎(chǔ)和潛力

3.2.1 紫燕百味雞單店模型：毛利率水平約 37% 根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，紫燕百味雞 2021 單店年均營業(yè)額為 90 萬元，公司前員工門店貢獻(xiàn)營收占比約 78%，前員工門店毛利率約為 37%，據(jù)此測算單店年均毛利約為 33.4 萬元。

3.2.2 公司綜合實力高于鹵制品行業(yè)上市公司平均水平

目前已經(jīng)上市的鹵制品企業(yè)均為休閑鹵制品生產(chǎn)商，紫燕食品為佐餐鹵制品的首家上市公司。與其他已經(jīng)上市的休閑鹵制品企業(yè)對比，紫燕食品在門店覆蓋范圍、門店數(shù)量、產(chǎn)能、門店加盟及信息化管理方面達(dá)到行業(yè)平均水平之上。

4 盈利預(yù)測：給予公司 2024 年 95 億元合理市值

針對公司 2022-2024 年業(yè)績，我們做出以下假設(shè)：

1. 基于公司過去門店拓展速度與實際產(chǎn)能之間的對應(yīng)關(guān)系，我們預(yù)計公司 2022/2023/2024 年門店數(shù)量為 6100/6838/7683 家;

2. 基于募投產(chǎn)能規(guī)劃，公司 2021 年新產(chǎn)能建設(shè)項目獲批，建設(shè)周期為 24 個月，我們預(yù)計 2023 年新產(chǎn)能 19000 噸建成并投產(chǎn);

3. 基于未來產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃，考慮新產(chǎn)能產(chǎn)能建成后存在爬坡周期，參照過往爬坡周期約為 1 年，我們預(yù)計 2022/2023/2024 年產(chǎn)能利用率為 100%/89%/100%;

基于以上假設(shè)，預(yù)計公司 2022-2024 年營收為 35/43/51 億元，同比增長 14.3%/23.9%/18.6%，歸母凈利潤 2.7/3.7/4.7 億元，同比增長-18%/38%/28%

公司作為佐餐鹵制品行業(yè)龍頭，理應(yīng)獲得龍頭溢價：業(yè)務(wù)規(guī)模連年高增且持續(xù)，產(chǎn)品護(hù)城河既深又寬穩(wěn)占龍頭。

基于可比公司 PE 均值，給予公司 2024 年 20 倍 PE，我們認(rèn)為公司 2024 年合理市值為 95 億元。

5 風(fēng)險提示

1）市場開拓不及預(yù)期

新銷售渠道拓展短期投入較大，投資回收周期存在不確定性；區(qū)域拓展需要對當(dāng)?shù)叵M者偏好充分理解，存在經(jīng)營策略風(fēng)險。

2）原材料價格波動風(fēng)險

公司原材料成本占主營業(yè)務(wù)成本較高，原材料價格波動將影響公司毛利率及盈利能力。原材料價格受多方因素影響，包括但不限于：動物疫情或自然災(zāi)害、養(yǎng)殖成本上升、通貨膨脹、市場供需變動等。

3）疫情風(fēng)險

公司門店集中在社區(qū)及農(nóng)貿(mào)市場，疫情管控措施對人流量產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響終端門店經(jīng)營。

4）工藝配方流失風(fēng)險

公司產(chǎn)品配方經(jīng)多年積累和改良，形成獨特產(chǎn)品配方及先進(jìn)制作工藝，但較難通過專利方式進(jìn)行保護(hù)，存在流失風(fēng)險。

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