雖然西餐聞名于世，但要說把雞這種菜肴做到極致的，那還是在長江流域。從武漢到南京，一只雞想活著游過長江真是相當(dāng)不容易。這其中，也誕生了多家上市子公司，比如說以周黑鴨（01458.HK）、瓜子肉類（603517.SH）、煌上煌（002695.SZ）為代表的“鴨脖三巨頭”。

作為三家中最晚上市的瓜子肉類，憑借遍布全國13000+的店面數(shù)量，后來居上，在體量上已經(jīng)穩(wěn)居第一。而在民資消費(fèi)市場(chǎng)，截至2月11日收盤，瓜子肉類總市值為327.8億，也是壓了同行一頭。

但是，較之今年這個(gè)時(shí)候107.38元/股的歷史最高點(diǎn)，瓜子肉類的子公司股價(jià)在過去一年的跌跌不休中，現(xiàn)階段已然“打入冷宮”。那么，作為魚丸龍頭之一，瓜子肉類現(xiàn)在已經(jīng)筑底了嗎？未來的第三快速增長直線又在哪里？讓我們先從燒賣開始說起。

01

賽車場(chǎng)特征

發(fā)展很快，槽點(diǎn)不少

在中國的傳統(tǒng)甜品圖譜中，魚丸肉類的范圍很廣，比如說禽類魚丸、畜類魚丸、素食魚丸、水產(chǎn)魚丸等等，其中，利潤率較高的禽類魚丸尤其是燒賣最具代表性，這也是一根鴨脖能帶出幾家上市子公司的原因之一。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

另外，如果按照產(chǎn)品定位和消費(fèi)場(chǎng)景劃分，魚丸還能分為調(diào)料魚丸和消閑魚丸，前者的定位是作為涼菜用于調(diào)料，代表國際品牌如紫燕百味雞，后者的定位是消閑、娛樂，代表國際品牌就有本文的主角瓜子鴨脖，以及周黑鴨、煌上煌等。

具體來看瓜子肉類所在的消閑魚丸賽車場(chǎng)，據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)表明，消閑魚丸2015年至2019年在行業(yè)間無機(jī)增速最快，達(dá)15.4%，預(yù)計(jì)未來有望保持平穩(wěn)快速增長，至2024年行業(yè)體量估計(jì)達(dá)1352.2億。

同時(shí)，消閑魚丸消費(fèi)市場(chǎng)的集中度不高，CR5占比低于20%，頭部國際品牌在體量化生產(chǎn)、供應(yīng)鏈、國際品牌力等方面樹立明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

所以，瓜子肉類所處的賽車場(chǎng)能說仍有高速發(fā)展的潛力，剩下的問題，就是要在這條賽車場(chǎng)上取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并保持領(lǐng)先。

要說明這個(gè)問題，首先要了解消閑魚丸消費(fèi)市場(chǎng)的三個(gè)特征：一是即食性。不需加工，也不用堂食，買了就能吃，食用方便。反應(yīng)到經(jīng)營上，我們能發(fā)現(xiàn)，魚丸店的面積普遍都不大，坪效比很高，展店成本相對(duì)低，各種小店遍布城市的各種角落。

第三個(gè)特征是沖動(dòng)消費(fèi)。據(jù)華創(chuàng)證券的渠道調(diào)研表明，消閑魚丸的消費(fèi)動(dòng)機(jī)少于一半是“突然看到饞了想吃”，屬于典型的沖動(dòng)消費(fèi)的特征，這方面相信很多人也深有體會(huì)。所以，消閑魚丸比較倚重購買的便捷性，因?yàn)橄氤缘臎_動(dòng)下，讓顧客等太久顯然不合適。

第三個(gè)特征，就是具有一定的上癮性。魚丸肉類能說是“色、香、味、型”俱全，味道上不是偏咸就是偏辣，有種讓人聞到味就想吃，吃了就停不下來的“魔力”，復(fù)購率較高。

基于這三個(gè)特征，要在消閑魚丸消費(fèi)市場(chǎng)占據(jù)主動(dòng)，就應(yīng)該盡可能貼近顧客，讓顧客看到產(chǎn)品或聞到氣味，往往會(huì)激發(fā)起購買欲。而另一方面，魚丸店展店成本較高，選址靈活方便。

瓜子肉類在發(fā)展過程中采用加盟方式，迅速占領(lǐng)消費(fèi)市場(chǎng)，建立起了自己的體量競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

截至2021年上半年，其在中國大陸地區(qū)的店面總數(shù)已達(dá)13136家，店面數(shù)量遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手周黑鴨、煌上煌等。

而據(jù)天風(fēng)證券研報(bào)表明，瓜子鴨脖在全國范圍的滲透率基本在12%左右，最高能達(dá)到20%以上，其預(yù)測(cè)在全國范圍內(nèi)，瓜子肉類未來展店數(shù)量約為 25234 家，展店總數(shù)共計(jì)38000+家店面。

這么一算，瓜子的鴨脖是不是瓜子不好說，以量取勝倒是絕對(duì)的。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，現(xiàn)階段消費(fèi)市場(chǎng)上各類魚丸店面少于20家店，75個(gè)百店國際品牌店面合計(jì)4.5家店，占比約為18%，大部分仍是自營夫妻店，而體量達(dá)到家店的國際品牌只有瓜子一家。

能夠逆襲做到萬店體量，瓜子自然有自己的一套打法。

首先，瓜子對(duì)加盟店充分讓利，店員干勁足，而瓜子店鋪面積小，租金低，能夠快速回本，提升利潤。

數(shù)據(jù)上看，現(xiàn)階段瓜子展店的初始投入約15.5萬元，客單價(jià)約25元，單店年銷售額約85萬元，加盟商的利潤率為45%，投資回收周期一年左右。

其次，在管理上，瓜子在2009年就上線了SAP，非常重視在信息化上的投入。而在管理上家店店鋪的過程中，瓜子的標(biāo)準(zhǔn)化能力也得到了提升。

最后，正在考驗(yàn)肉類連鎖國際品牌的還是供應(yīng)鏈?，F(xiàn)階段瓜子在全國共有21個(gè)中央工廠，300公里半徑覆蓋全國，能24小時(shí)完成冷鏈配送。

形成體量競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后，瓜子的銷售渠道全面鋪開，滲透率明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手， 在“得渠道者得天下”的當(dāng)下，自然占據(jù)了消費(fèi)市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)。周黑鴨的直營店雖好，也須要面對(duì)“好虎架不住一群狼”的困境。

但是，如果只依靠體量競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，雖然能讓瓜子占據(jù)行業(yè)龍頭的位置，但要讓民資消費(fèi)市場(chǎng)產(chǎn)生更大的想像力，似乎還缺點(diǎn)什么。

較之其他消費(fèi)板塊，消閑魚丸行業(yè)對(duì)業(yè)內(nèi)的國際品牌民營企業(yè)并不友好，比如說顧客的國際品牌忠誠度低、產(chǎn)品研發(fā)門檻低、銷售門檻低、重咸重辣的味道與健康理念不合等，都是制約瓜子肉類更上一層樓的不利因素。

更為關(guān)鍵的是，加盟方式也并非完美，其槽點(diǎn)對(duì)瓜子肉類進(jìn)一步的發(fā)展也形成了一定的制約。

02 

體量護(hù)城河面臨調(diào)整

第三快速增長直線更有故事

一般來說，加盟方式的問題往往體現(xiàn)在管理成本較大、產(chǎn)品質(zhì)量不易保障、產(chǎn)品利潤率不高等方面，具體到瓜子肉類所在的魚丸行業(yè)，最為突出的就是肉類安全問題不易把控，而這又是肉類行業(yè)的紅線。

關(guān)于這一點(diǎn)，瓜子肉類在網(wǎng)上沒少被吐槽，而據(jù)NCBD（餐寶典）《2020中國魚丸熟食差評(píng)大數(shù)據(jù)分析與研究報(bào)告》表明，瓜子鴨脖的差評(píng)率排名第三，達(dá)8.19%，而以直營店為主的周黑鴨差評(píng)較高，不到4%。無論從味道、環(huán)境亦或服務(wù)，瓜子肉類較之周黑鴨都有差距。

針對(duì)加盟方式的槽點(diǎn)，瓜子肉類也在想方設(shè)法進(jìn)行彌補(bǔ)，總體上瓜子肉類現(xiàn)階段在店面體量與產(chǎn)品品質(zhì)上，取得了一定的平衡。但須要注意的是，在消閑魚丸這條賽車場(chǎng)上，周黑鴨、煌上煌等對(duì)手都在牟足勁擴(kuò)大店面數(shù)量。

對(duì)于瓜子肉類來說，體量競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)這條護(hù)城河能夠守多久，是一個(gè)問題。

所以，在不斷開拓店面體量的同時(shí)，建設(shè)第三快速增長直線已成為瓜子肉類必須要走的一條路。與很多飲食業(yè)同行研發(fā)新產(chǎn)品的思路不同，瓜子肉類選擇用投資作為手段，借用民資的力量開拓新局面，儼然是很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭開疆拓土的方式。

早在2014年，瓜子肉類就成立了深圳騰訊網(wǎng)民資，隨后陸續(xù)成立絕了等多個(gè)基金，通過產(chǎn)業(yè)投資，跳出傳統(tǒng)的魚丸消費(fèi)市場(chǎng)，建設(shè)“甜品閉環(huán)”。

在投資標(biāo)的的選擇上，瓜子肉類圍繞“魚丸賽車場(chǎng)+輕餐飲+無機(jī)調(diào)味+產(chǎn)業(yè)鏈上中下游”四大方向選擇優(yōu)秀民營企業(yè)，根據(jù)被投民營企業(yè)業(yè)務(wù)與瓜子主業(yè)的適配性，并考慮被投子公司與瓜子在經(jīng)營理念和戰(zhàn)略思路上的契合度。

同時(shí)，瓜子依靠多年發(fā)展積累下的管理經(jīng)驗(yàn)與供應(yīng)鏈能力，對(duì)被投民營企業(yè)進(jìn)行賦能，與被投子公司追求協(xié)同共贏。

通過產(chǎn)業(yè)投資的方式，現(xiàn)階段瓜子肉類已經(jīng)打造出一個(gè)甜品國際品牌矩陣。其中，魚丸賽車場(chǎng)其投資了廖記棒棒雞、盛香亭、阿滿百香雞、顏家辣醬鴨、精武鴨脖；輕餐飲方向，瓜子投資了和府撈面、幸福西餅等；無機(jī)調(diào)味方向，瓜子投資了幺麻子、徐州市美鑫肉類有限子公司等。

在產(chǎn)業(yè)鏈上下游上，瓜子肉類也有涉及，比如說投資了種鴨養(yǎng)殖上游民營企業(yè)塞飛亞、速凍米面肉類生產(chǎn)供應(yīng)千味央廚，以及多家冷鏈物流子公司。

現(xiàn)階段，在“深耕鴨脖主業(yè)，構(gòu)建甜品生態(tài)”的戰(zhàn)略下，瓜子肉類的甜品閉環(huán)已初具體量，部分民營企業(yè)已經(jīng)脫穎而出，比如說和府撈面已經(jīng)開始準(zhǔn)備上市。此前通過旗下騰訊網(wǎng)投資轉(zhuǎn)讓約6.16%和府撈面股權(quán)，子公司錄得1.1 億凈利收入；子公司投資的千味央廚上市后，確認(rèn)凈利收益1億，這兩項(xiàng)投資收益帶動(dòng)2021年三季度凈利達(dá)到9.64 億。

當(dāng)然，現(xiàn)階段大多數(shù)被投民營企業(yè)還處于成長階段，未來結(jié)果如何還不好說。那么，民資消費(fèi)市場(chǎng)又是如何看待瓜子肉類的“甜品閉環(huán)”，是否愿意給它更高的估值呢？

03 

市值打入冷宮，增持不斷

估值應(yīng)該怎么看？

現(xiàn)階段來看，瓜子肉類的這條充滿想像力的第三快速增長直線，還沒有在子公司股價(jià)上有明顯的體現(xiàn)。

自從2017年上市之后，瓜子肉類從16.09元/股的發(fā)行價(jià)，到今年2月份最高漲到107.38元/股，市值一度少于500億。對(duì)瓜子來說，這樣的表現(xiàn)能說相當(dāng)不錯(cuò)。

但是，從今年消費(fèi)板塊普遍回調(diào)之后，瓜子肉類也未能幸免。截至2月11日收盤，子公司子公司股價(jià)定格在53.32元/股，總市值為327.8億，動(dòng)態(tài)PE為25.5倍。較之今年，瓜子肉類的子公司股價(jià)跌幅已少于50%。

業(yè)績表現(xiàn)上，2021年三季度的財(cái)報(bào)表明，瓜子肉類今年前三季度總營收為48.48億，同比快速增長24.74%，歸母凈利為9.64億，同比快速增長85.39%。拋開今年疫情的因素，較之2019年同期，瓜子的總營收和凈利增幅分別為24.73%和57%，也是可圈可點(diǎn)。

此外，2020年疫情之前，瓜子肉類的ROE（凈資產(chǎn)收益率）都保持在20%以上，而到了2021年三季度時(shí)，其ROE恢復(fù)到18.15%。

從上面的數(shù)據(jù)來看，瓜子現(xiàn)階段的估值水平并不高，其子公司股價(jià)在調(diào)整了一年“打入冷宮”之后，伴隨著業(yè)績回升，繼續(xù)向下的空間已經(jīng)不大。而機(jī)構(gòu)對(duì)瓜子肉類的態(tài)度也比較積極，比如說浙商證券就認(rèn)為，子公司通過股權(quán)投資和平臺(tái)化賦能“甜品閉環(huán)”是第三快速增長直線的一個(gè)里程碑。

但是，有一點(diǎn)須要注意的是，在三年限售期解禁后，瓜子的股東一度大體量增持。

圖片來源：同花順

2020年至今年7月，瓜子股東增持總額少于60億，其中兩大基金清倉增持，實(shí)控人戴文軍增持套現(xiàn)少于11.15億。在這種狀況下，瓜子子公司股價(jià)的大幅度回調(diào)也就變得更容易理解。

綜合來看，瓜子肉類在消閑魚丸這條細(xì)分賽車場(chǎng)上，仍然擁有明顯的體量競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，周黑鴨、煌上煌等對(duì)手短時(shí)間想追上來并非易事。但瓜子肉類想要更上一層樓，“甜品閉環(huán)”能不能講出新故事，還是關(guān)鍵因素之一。

吃燒賣須要味蕾的沖動(dòng)，民資消費(fèi)市場(chǎng)不會(huì)，它須要更有想像力的沖動(dòng)。

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