復(fù)合調(diào)味料引領(lǐng)者，日辰股份：小產(chǎn)品大市場，聚焦連鎖餐飲再出發(fā)

時間：2022-12-28 23:31:38來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

（報(bào)告出品方/分析師：財(cái)通證券余劍秋）

1 復(fù)合調(diào)味料引領(lǐng)者，聚焦國內(nèi)連鎖餐飲再出發(fā)

1.1 定制和標(biāo)準(zhǔn)調(diào)味全能，業(yè)務(wù)布局日漸多元

國內(nèi)最早的專業(yè)復(fù)合調(diào)味料龍頭之一，主要生產(chǎn)醬汁類調(diào)味料、粉體類調(diào)味料以及少量食品添加劑。

1）按產(chǎn)品分：主營醬汁類調(diào)味料（收入占比 74%）、粉體類調(diào)味料（收入占比24.4%）和食品添加劑（收入占比 1.6%）三大業(yè)務(wù)。

2）按渠道分：2B 業(yè)務(wù)面向食品加工和餐飲類客戶，2C 業(yè)務(wù)以自有品牌“味之物語”為主，在商超、電商等終端消費(fèi)市場進(jìn)行布局。

復(fù)盤：從單一面向?qū)θ粘隹谛颓萑饧庸な称菲髽I(yè)客戶，為其提供調(diào)味品，逐步轉(zhuǎn)型升級為面向食品加工企業(yè)、餐飲企業(yè)及零售終端市場的復(fù)合調(diào)味料解決方案提供商。

1）2001-2007年，起步和發(fā)展階段：

面向?qū)θ粘隹诘碾u肉調(diào)理品加工企業(yè)。2001年由日本食品服務(wù)株式會社出資設(shè)立，主要為對日出口雞肉調(diào)理品的加工企業(yè)提供調(diào)味料。憑借多年來對日出口市場中積累的技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢及食品安全控制優(yōu)勢，在國內(nèi)雞肉調(diào)理食品的輔料生產(chǎn)領(lǐng)域占有領(lǐng)先的市場份額。

2）2008-2012年，轉(zhuǎn)型調(diào)整階段：

發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向國內(nèi)+自創(chuàng)品牌。2008 年，受日本“毒餃子事件”食品安全事故沖擊，以及世界金融危機(jī)、人民幣升值等影響，我國加工食品對日出口大幅下降。出口型食品加工業(yè)進(jìn)入了深度的調(diào)整，公司憑借多年對日出口服務(wù)積累的技術(shù)研發(fā)、食品安全優(yōu)勢，逐步確定國內(nèi)市場戰(zhàn)略重心的地位，并自創(chuàng)“味之物語”品牌。

3）2013年-至今，恢復(fù)及全面發(fā)展階段：

聚焦國內(nèi)餐飲，業(yè)務(wù)多元化。面向國內(nèi)食品加工企業(yè)、餐飲連鎖企業(yè)拓展個性化調(diào)味料定制服務(wù)，其中餐飲企業(yè)客戶收入占比由 17 年的 30%提升至 21 年的 43%，開拓了呷哺呷哺、味千拉面、魚酷等連鎖餐飲客戶，未來公司業(yè)績增長點(diǎn)仍將集中國內(nèi)市場的優(yōu)質(zhì)餐飲連鎖客戶。

1.2 業(yè)績短期承壓，靜待后續(xù)改善

2017-2021年盈利水平整體提高，2022 年短期承壓。17-21 年，收入由 2.1 億元穩(wěn)步增長至 3.4 億元，復(fù)合增速為 13%；歸母凈利潤由 5604 萬元增長至 8129 萬元，復(fù)合增速為 10%。

17-19年由于客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化（如連鎖餐飲企業(yè)價格敏感度低于食品加工企業(yè)）、以醬汁為代表的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、以及期間費(fèi)用管控嚴(yán)格等帶動盈利能力顯著提升，歸母凈利潤增速明顯快于收入增速。

2020年由于疫情沖擊，業(yè)績受到影響，2021 年有所恢復(fù)，營收增速顯著提升。

2022年前三季度營收同比-2.9%，歸母凈利潤同比-26.7%，主要是受各地疫情的反復(fù)和原材料價格、運(yùn)輸成本上漲的影響，業(yè)績短期承壓。

毛利率超 40%，凈利率約 25%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

2021 年日辰股份毛利率 43.4%，較上年下降 3.5pcts，主要系原料價格上漲等原因所致，但仍顯著高于同行業(yè)公司安記食品 21.6%、海天味業(yè) 38.7%、頤海國際 32.4%、天味食品 32.2%。

同等條件下，調(diào)味料產(chǎn)品的復(fù)合化、定制化程度越高，意味著企業(yè)越傾向于憑借產(chǎn)品差異化來滿足客戶需求，從而獲取超額利潤率，其利潤率會高于相對基礎(chǔ)化、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。

公司憑借對調(diào)味品口味、生產(chǎn)工藝擁有的長期設(shè)計(jì)與研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，致力于協(xié)助食品加工企業(yè)和餐飲企業(yè)不斷推出符合消費(fèi)者偏好的新產(chǎn)品，更新既有產(chǎn)品口味，每年有 90%左右的產(chǎn)品系為客戶定制研發(fā)。

對客戶而言，公司為其定制的復(fù)合調(diào)味料是其食品風(fēng)味特色的重要來源，這種功能是標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)味品無法實(shí)現(xiàn)的，因此毛利率明顯高于行業(yè)均值。

銷售費(fèi)用率低于同行業(yè)企業(yè)，管理費(fèi)用率略高于同行。

日辰食品以直銷為主，其中食品加工企業(yè)和餐飲企業(yè)銷售占比接近 90%，這兩類客戶的維護(hù)與開拓以產(chǎn)品的品質(zhì)和口碑效應(yīng)來獲取客戶的認(rèn)可，不需要投入大量的廣告費(fèi)用。

2021 年由于薪酬體系改革、銷售隊(duì)伍的擴(kuò)大、公司信息化建設(shè)的投入等，使得職工薪酬增長較多，同時上線 SAP 軟件等使得實(shí)施顧問費(fèi)用、軟件使用費(fèi)增長較高，導(dǎo)致公司管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用同比有較大增幅。

1.3 控制權(quán)和管理權(quán)合一，高管團(tuán)隊(duì)深耕行業(yè)

控制權(quán)和管理權(quán)高效合一，子公司分工明確。

日辰股份控股股東為青島博亞投資控股有限公司，目前持股比例 56.2%，實(shí)際控制人為公司董事長、總經(jīng)理張華君。第二大股東為持股 9.1%的青島晨星股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（張華君持有 40.22% 股份）。

公司與呷哺呷哺共同成立合營企業(yè)日辰食品（天津），提升與呷哺呷哺長期戰(zhàn)略合作關(guān)系并為擴(kuò)充產(chǎn)品品類打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

復(fù)合調(diào)味料經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)。

董事長、總經(jīng)理張華君先生與主管銷售、生產(chǎn)、研發(fā)的副總經(jīng)理等高級管理人員均具有多年食品或調(diào)味品行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，張華君還具有在日本調(diào)味料企業(yè)長期工作的履歷。公司管理層對行業(yè)擁有深刻的理解，并具備豐富的專業(yè)知識和管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

2 復(fù)合調(diào)味料景氣度持續(xù)，2B2C 不斷滲透增速亮眼

2.1 小產(chǎn)品，大市場，單一向復(fù)合調(diào)味料過渡

中國調(diào)味品行業(yè)具“小產(chǎn)品，大市場”特征。

根據(jù)《調(diào)味品分類》，調(diào)味品按終端產(chǎn)品分類可分為：食用鹽、食糖、醬油、食醋、味精、芝麻油、醬類、豆豉、腐乳、魚露、蠔油、蝦油、橄欖油、調(diào)味料酒、香辛料和香辛料調(diào)味品、復(fù)合調(diào)味品和火鍋調(diào)料共 17 類，細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品眾多。

日辰股份招股說明書顯示，中國每年調(diào)味品營業(yè)額約占食品工業(yè)額 10%左右，市場規(guī)模大、增速快，艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2014-2020 年中國調(diào)味品市場規(guī)模復(fù)合增速為 7.3%，2020 年同比高增達(dá)到 3950 億元，疫情使家庭烹飪場景增加，提升了 C 端調(diào)味品需求。

不同品類單位產(chǎn)值的差異比較明顯，復(fù)合調(diào)味料、雞精（粉）、火鍋調(diào)料的價位較高，每噸大于 1 萬元，而食用鹽的價位相對較低，每噸小于 2500 元。

國內(nèi)復(fù)合調(diào)味料起步晚于日本，目前處于高速發(fā)展階段。

復(fù)合調(diào)味料是以基礎(chǔ)調(diào)味料為原料，經(jīng)過進(jìn)一步加工，成為具有特殊風(fēng)味的調(diào)味料，20 世紀(jì) 60 年代初，日本首先制成復(fù)合調(diào)味料且很快普及到家庭和食品加工業(yè)，標(biāo)志著現(xiàn)代化復(fù)合調(diào)味料的生產(chǎn)開始。

我國實(shí)現(xiàn)復(fù)合調(diào)味料的工業(yè)化生產(chǎn)在 20 世紀(jì) 70 年代，市場規(guī)模于 2018 年突破 1000 億元，正處于發(fā)展的高速通道。

復(fù)合調(diào)味料的品種多樣，可滿足不同烹飪方式。

從用途來講，既可以用于炸、炒、烹，也有用于蒸、煮、燉；從形態(tài)來講，既有液態(tài)調(diào)味料，也包括固態(tài)(包括塊狀、粉末狀、顆粒狀)、半固態(tài)(包括膏狀、醬狀)調(diào)味料。

復(fù)合調(diào)味料可直接應(yīng)用于方便食品、肉制品、調(diào)理食品、休閑食品等食品生產(chǎn)中，以及餐飲、家庭菜肴的烹調(diào)和佐餐，在現(xiàn)代食品工業(yè)、餐飲業(yè)和現(xiàn)代生活中發(fā)揮越來越重要的作用。

上游供應(yīng)商議價能力較弱，下游市場需求持續(xù)提升。

行業(yè)上游為原材料供應(yīng)商，主要有種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)和傳統(tǒng)調(diào)味品制造業(yè)。農(nóng)產(chǎn)品原材料多為大宗商品，全球化定價，供應(yīng)商的議價能力較弱，受種植情況、天氣狀況及病蟲害等因素影響較大。

行業(yè)下游主要是食品加工行業(yè)、餐飲行業(yè)，以及商超、電商等零售行業(yè)，近幾年來，新興的方便食品、休閑食品、保健食品、綠色食品等市場份額持續(xù)擴(kuò)大，市場需求迅速提升，為復(fù)合調(diào)味品市場的發(fā)展提供了極大市場空間。

中國復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模保持兩位數(shù)高速增長，對標(biāo)國際仍有較大上漲空間。

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，中國復(fù)合調(diào)味品的市場規(guī)模從 2011 年的 432 億元預(yù)計(jì)增長至2022 年的 1786 億元，年復(fù)合增長率為 13.8%。

復(fù)合調(diào)味品能將制作美食的過程簡化，口味更像餐廳，在生活節(jié)奏加快的背景下受到消費(fèi)者的青睞，隨著餐飲消費(fèi)逐步復(fù)蘇，未來復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模有望持續(xù)快速增長。

從復(fù)合調(diào)味料人均年度消費(fèi)來看，根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計(jì)，中國從 2010 年的 26.5 元增長到 2015 年 54.6 元，美國和日本分別為 83.3 美元和 85.5 美元。

從復(fù)合調(diào)味品滲透率來看，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2020 年美國和日本的復(fù)合調(diào)味品滲透率最高，分別為 73%和 66%，中國滲透率最低，僅為 26%。所以與美國和日本相比，中國復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模上漲空間廣闊。

復(fù)合調(diào)味料中，中式復(fù)合調(diào)味料增速最高，集中度較低。

復(fù)合調(diào)味料又分為雞精、火鍋調(diào)味料、中式復(fù)合調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味料和其他。

根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2021 年中式復(fù)合調(diào)味料規(guī)模為 302 億元，約占復(fù)合調(diào)味市場比例為 17%；2016-2021 年雞精、火鍋、中式復(fù)合和西式復(fù)合調(diào)味料規(guī)模復(fù)合增速分別為 14.1%、13.8%、16.5% 和 14%，其中中式復(fù)合調(diào)味料增速最高。中式復(fù)合調(diào)味料市場集中度較低，不足 10%，2019 年前三分別是天味食品（3.8%）、頤海國際（3.1%）和日辰股份（1%）。

2.2 居民消費(fèi)水平提升為復(fù)合調(diào)味料增長奠定基礎(chǔ)

中國城鎮(zhèn)化率提升帶動人均收入水平提升，從而為復(fù)合調(diào)味料高增長奠定基礎(chǔ)。

我國調(diào)味品市場的終端需求主要來源于食品制造業(yè)、餐飲業(yè)和家庭消費(fèi)三方面。

近年來隨著居民消費(fèi)能力的提高，餐飲業(yè)、家庭消費(fèi)和食品制造業(yè)對調(diào)味品的需求均保持旺盛增長。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年中國城鎮(zhèn)化率達(dá) 65%，同時全國居民人均可支配收入由 2013 年的 1.8 萬元增至 2021 年的 3.5 萬元。

隨著可支配收入的增加、社會消費(fèi)需求不斷升級，中青年人群的消費(fèi)觀念在改變，對健康飲食以及便捷性的要求越來越高，既有助于調(diào)理食品消費(fèi)、外出用餐消費(fèi)的持續(xù)增長，又有助于家庭烹飪從單純使用傳統(tǒng)調(diào)味品到使用復(fù)合調(diào)味料的升級。

2.3 餐飲行業(yè)升級推動復(fù)合調(diào)味料增長

2.3.1 連鎖化經(jīng)營蓬勃發(fā)展創(chuàng)造商業(yè)機(jī)會

“中央廚房+門店”的連鎖經(jīng)營模式催生對復(fù)合調(diào)味料的巨大需求。餐飲經(jīng)營模式連鎖化已經(jīng)是未來的發(fā)展趨勢，尤其以“中央廚房+門店”的標(biāo)準(zhǔn)化連鎖經(jīng)營模式最為普遍。

該模式下，具備研發(fā)能力、可以提供定制化調(diào)味料服務(wù)的復(fù)合調(diào)味料企業(yè)可以根據(jù)餐飲企業(yè)的要求為其定制適用于某款菜品烹飪的調(diào)味料，不僅大大簡化了廚師工作，更讓餐飲企業(yè)的特色化、標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化成為可能；甚至還可以全面為餐飲企業(yè)提供菜品研究策劃、成本控制、烹飪流程優(yōu)化、品質(zhì)控制等精細(xì)化服務(wù)，幫助餐飲企業(yè)研究分析消費(fèi)者偏好，不斷推出新的菜式，指導(dǎo)廚師使用標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)味品，從調(diào)味產(chǎn)品的供應(yīng)商變?yōu)檎{(diào)味料解決方案的提供者。

2015-2021 年中國餐飲市場規(guī)模復(fù)合增速為 7%，其中連鎖餐飲增速最快。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2021 年我國大陸地區(qū)餐飲市場規(guī)模同比增長 19%至 5.05 萬億元（受統(tǒng)計(jì)口徑影響，與國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)略有差異）。其中，連鎖餐飲市場規(guī)模同比增長 23.6%至 9233 億元，顯著高于行業(yè)增速，占餐飲市場總規(guī)模 18.3%。

中國餐飲連鎖化率遠(yuǎn)低于世界主要發(fā)達(dá)國家，連鎖餐飲市場發(fā)展空間巨大。

根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2015-2021 年我國大陸地區(qū)餐飲連鎖化率從 12.4%提升至 18.3%， 2021 年美日韓餐飲連鎖化率均超過 50%；2015-2021 年連鎖餐飲人均年消費(fèi)額從 56 美元提升至 101 美元，增速顯著，但仍遠(yuǎn)低于美國的 1045 美元和韓國的 740 美元。

無論是從持續(xù)展店提升連鎖化率，還是從增加消費(fèi)頻次或客單價角度，中國連鎖市場仍有極大發(fā)展空間。

2.3.2 外賣市場高速發(fā)展加速產(chǎn)品需求

外賣市場加速了快餐連鎖餐飲企業(yè)對復(fù)合調(diào)味的產(chǎn)品需求?；ヂ?lián)網(wǎng)在餐飲行業(yè)不斷滲透，消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣隨之改變，而快餐餐飲企業(yè)對標(biāo)準(zhǔn)化、快速化程度要求高，對復(fù)合調(diào)味料需求量大，因此復(fù)合調(diào)味料市場受益于外賣市場的快速增長。

根據(jù)《2021 年中國連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告》，2016-2020 年中國外賣產(chǎn)業(yè)保持較快增長態(tài)勢，規(guī)模從 2016 年的 1663 億元增長到 2020 年的 6646 億元，復(fù)合增速為 41%；外賣產(chǎn)業(yè)滲透率從 2015 年的 4.2%上升到 2020 年的 14%，增長約 10 個百分點(diǎn)。

3 復(fù)合化、定制化程度高，深度綁定客戶需求

3.1 產(chǎn)品：74%醬汁類+24%粉體類+2%食品添加劑

日辰股份主營醬汁類調(diào)味料、粉體類調(diào)味料以及少量食品添加劑，共千余個品種。

2021 年產(chǎn)量近 2.2 萬噸，主要產(chǎn)品及收入貢獻(xiàn)分別為：醬汁類調(diào)味料 74%、粉體類調(diào)味料 24%、食品添加劑不足 2%。

2021 年，1）醬汁類調(diào)味料貢獻(xiàn)營收 2.5 億元，同比增長 29%；2）粉體類調(diào)味料貢獻(xiàn)營收 8246 萬元，同比增長 28%；3）食品添加劑貢獻(xiàn)營收 549 萬元，同比增長 12%。

除食品加工和餐飲類客戶之外，公司還擁有“味之物語”自有品牌，在商超、電商等終端消費(fèi)市場進(jìn)行布局。

（1）醬汁類調(diào)味料：收入占比超 7 成，量價齊升

2018-2021 年，醬汁類調(diào)味料收入復(fù)合增速為 17%，毛利率 43%。

1）從收入看，貢獻(xiàn)收入逐年提升至 7 成以上。2018-2021 年，醬汁類調(diào)味料占公司收入的比例分別為 66%、73%、74%、74%，從客戶結(jié)構(gòu)明顯看出，醬汁類調(diào)味料主要得益于餐飲客戶快速增長，貢獻(xiàn)醬汁類過半收入。一方面原有餐飲客戶銷售規(guī)模增加，另一方面公司積極開拓呷哺呷哺、味千拉面、魚酷等龍頭連鎖餐飲客戶。

2）從盈利看，毛利率整體呈現(xiàn)下降趨勢，主要是由于疫情的影響，餐飲行業(yè)受到?jīng)_擊。2018-2021 年，醬汁類調(diào)味料毛利率分別為 51.8%、50.7%、47.0%、43.2%，毛利率逐年下降，主要是由于疫情反復(fù)的影響，餐飲渠道收入占比下降，食品加工渠道收入占比相對上升，而食品加工企業(yè)客戶對復(fù)合調(diào)味料銷售單價相對敏感，因其長期穩(wěn)定合作且銷售規(guī)模較大，價格相對優(yōu)惠，使得食品加工企業(yè)的毛利率低于餐飲客戶。

（2）粉體類調(diào)味料，收入占比 2-3 成，價格較為穩(wěn)定

2018-2021年，粉體類調(diào)味料收入復(fù)合增速為 6%，毛利率約 40%。

1）從收入看，貢獻(xiàn)收入為 2 成以上。

2018-2021年，粉體類調(diào)味料占公司收入的比例分別為 29%、24%、24%、24%，2019 年收入占比明顯降低。2019 年公司粉體類調(diào)味料銷量同比下降 3.5%，銷售收入同比下降 3.4%，主要是受國內(nèi)雞肉價格上漲，下游雞肉調(diào)理類食品加工客戶出口訂單減少所致，預(yù)計(jì)后續(xù)消費(fèi)恢復(fù)，能通過加大內(nèi)銷推廣，彌補(bǔ)出口沖擊。

2）從盈利看，毛利率較為穩(wěn)定，定價彈性小。

2018-2021年，粉體類調(diào)味料毛利率分別為 43.4%、45.4%、44.2%、42.0%，基本保持穩(wěn)定。從客戶構(gòu)成來看，粉體類調(diào)味料 90%以上銷售給食品加工企業(yè)，該類客戶與公司長期保持合作關(guān)系，利潤空間較為穩(wěn)定，因此粉體調(diào)味料定價彈性較小。

（3）食品添加劑：收入占比較低，毛利率高

2018-2021 年，食品添加劑收入復(fù)合增速為負(fù)，毛利率超 75%。

1）從收入看，貢獻(xiàn)收入 2%-5%，占比較低。2018-2021 年，食品添加劑占公司收入的比例分別為 4.6%、2.9%、1.9%、1.6%，2019 年公司食品添加劑銷量和收入均同比下降 25%，與粉體類調(diào)味料類似，食品添加劑主要用于下游雞肉調(diào)理類食品加工客戶，2019 年受國內(nèi)雞肉漲價的影響較為明顯，2020 年雞肉調(diào)理品出口受到疫情影響。

2）從盈利看，毛利率超 75%遠(yuǎn)高于其他品類。2018-2021 年，食品添加劑毛利率分別為 78.9%、79.4%、78.0%、75.5%，有所下降但遠(yuǎn)高于醬汁類和粉體類。

公司研發(fā)能力強(qiáng)，研發(fā)人員占比不斷提升。

研發(fā)部由粉類產(chǎn)品研發(fā)科、醬類產(chǎn)品研發(fā)科、湯類產(chǎn)品研發(fā)科、產(chǎn)品應(yīng)用科、專項(xiàng)技術(shù)拓展科、工藝設(shè)計(jì)與標(biāo)準(zhǔn)化科等多個研發(fā)科室組成。

產(chǎn)品創(chuàng)新是調(diào)味料企業(yè)的生命力，只有不斷推陳出新才能滿足日新月異的市場需求。

調(diào)味品的創(chuàng)新、升級開發(fā)，需要企業(yè)對消費(fèi)者口味變化和下游食品企業(yè)產(chǎn)品動向具備較高敏感性，在生產(chǎn)工藝、品種、口味、品質(zhì)等方面進(jìn)行不斷的探索和完善，才能開發(fā)出符合客戶需求、具備差異化的新產(chǎn)品。

3.2 渠道：98%直銷+2%經(jīng)銷，渠道布局逐步完善

日辰股份采用直銷為主、經(jīng)銷為輔的模式進(jìn)行銷售。

1）直銷客戶：包括食品加工企業(yè)、餐飲企業(yè)客戶，為其提供個性化定制服務(wù)；

2）經(jīng)銷客戶：主要分為小型餐飲渠道的客戶，以及商超、流通渠道的客戶。

1）直銷模式：主要為食品加工企業(yè)、餐飲企業(yè)提供定制服務(wù)，輔以自有品牌

2021 年直銷模式實(shí)現(xiàn)營收 3.3 億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例為 98%。其中：

①餐飲渠道貢獻(xiàn)營收 14650 萬元，同比增長 32.7%，占比 44%，開拓了呷哺呷哺、魚酷、陳鋼餐飲等連鎖餐飲客戶，未來公司業(yè)績增長點(diǎn)仍將集中國內(nèi)市場的優(yōu)質(zhì)餐飲連鎖客戶；

②食品加工渠道貢獻(xiàn)營收 14370 萬元，同比增長 22.1%，占比 43%；

③品牌定制貢獻(xiàn)營收 3829 萬元，同比增長 47.9%，占比 11.5%，公司不斷加大品牌定制業(yè)務(wù)；

④直營電商和商超分別貢獻(xiàn)營收 154 萬元和 152 萬元，同比均有所下滑，共占比 1%。

2018-2021 年，直銷模式占公司收入的比例分別為 90.7%、93.8%、93.5%、98.0%。

2）經(jīng)銷模式：均為買斷式經(jīng)銷

2021 年經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)營收 679 萬元，經(jīng)銷商數(shù)量同比增加 11 家。公司對部分產(chǎn)品采取經(jīng)銷的模式，且均為買斷式經(jīng)銷。經(jīng)銷商主要分布在華東、華北地區(qū)，由銷售部進(jìn)行拓展與管理，日辰上海負(fù)責(zé)全國性的經(jīng)銷商拓展與管理。

小型餐飲渠道經(jīng)銷商主要從公司采購定制化產(chǎn)品，零售商超、流通批發(fā)渠道經(jīng)銷商主要從公司采購標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

2018-2021 年，經(jīng)銷模式占公司收入的比例分別為 9.3%、6.2%、6.5%、2.0%，2021 年公司對客戶渠道分類進(jìn)行了重新定義和劃分，按調(diào)整后口徑，2020 年經(jīng)銷占比 1.1%，2021 年經(jīng)銷渠道占比 2%，同比有所上升。

經(jīng)銷模式毛利率高于直銷，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)差異所致。

1）直銷模式下，公司主要客戶為食品加工企業(yè)客戶、餐飲類客戶以及商超等，其中食品加工企業(yè)客戶銷售占比 40%以上，公司毛利率較低的粉體調(diào)味料主要通過直銷渠道銷售給食品加工類企業(yè)客戶，此類客戶多為大型企業(yè)，如正大集團(tuán)、圣農(nóng)食品等，長期穩(wěn)定合作且銷售規(guī)模較大，因此往往價格上有所優(yōu)惠。

2）經(jīng)銷模式下，銷售的產(chǎn)品主要為毛利較高的醬汁類產(chǎn)品，粉體類調(diào)味料占比較低，且經(jīng)銷商大多為中小型商貿(mào)企業(yè)，公司享有較高議價權(quán)。

營銷網(wǎng)絡(luò)渠道建設(shè)，顯著加強(qiáng)銷售及服務(wù)能力。

公司首次公開發(fā)行股票募投項(xiàng)目中，“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”主要內(nèi)容包括升級建設(shè)公司營銷總部及北京、上海、廣州三個一級區(qū)域營銷中心，新建大連、長沙、成都、西安四個二級區(qū)域營銷中心，及 28 個營銷辦事處。

同時公司將建設(shè)八個營銷體驗(yàn)中心——未來廚房，將之打造成公司對外重要展示窗口，具體為在營銷總部、一級區(qū)域營銷中心建設(shè)四個一級未來廚房，在二級區(qū)域營銷中心將建設(shè)四個二級未來廚房。預(yù)計(jì) 2023 年底完成，營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)有利于公司對各區(qū)域市場進(jìn)行深入開發(fā)和維護(hù)。

3.3 客戶：增強(qiáng)老客戶粘性，積極開拓新客戶

客戶結(jié)構(gòu)多元化，覆蓋工業(yè)+餐飲+商超類。伴隨國內(nèi)外食品及餐飲行業(yè)的變革與發(fā)展，公司從單一面向?qū)θ粘隹谛颓萑饧庸な称菲髽I(yè)客戶，為其提供調(diào)味品作為食品加工輔料，逐步轉(zhuǎn)型升級為面向食品加工企業(yè)、餐飲企業(yè)及零售終端市場的專業(yè)復(fù)合調(diào)味料解決方案提供商。

1）2B 端：新客戶不斷涌現(xiàn)，在下游餐飲業(yè)的知名度和市占率不斷提升。

連鎖餐飲已成為行業(yè)未來發(fā)展趨勢，“中央廚房+門店”的經(jīng)營模式為復(fù)合調(diào)味料企業(yè)，特別是具備研發(fā)能力、可以提供定制化調(diào)味料服務(wù)的企業(yè)創(chuàng)造了新的商業(yè)機(jī)會。

此外預(yù)制菜行業(yè)和外賣行業(yè)需求迎來迅速增長，帶動社區(qū)團(tuán)購等新的銷售渠道發(fā)展，公司通過 OEM 形式為眾多知名品牌開發(fā)定制產(chǎn)品，積極搶占下游市場。

食品加工企業(yè)：包括肉類、海鮮、蔬菜等預(yù)制食品加工企業(yè)。對于食品加工企業(yè)客戶，公司銷售的醬汁、裹粉、裹漿等復(fù)合調(diào)味料作為其加工調(diào)理食品的輔料，客戶包括以圣農(nóng)發(fā)展為代表的南方出口型肉制品加工企業(yè)和以龍大肉食、正大食品、諸城外貿(mào)集團(tuán)、青島九聯(lián)、春雪食品等客戶為代表的北方食品加工企業(yè)。

連鎖餐飲企業(yè)：包括中式餐飲、日式餐飲、韓式餐飲、西式餐飲等。2012 年以來，公司較早的發(fā)掘和瞄準(zhǔn)了國內(nèi)餐飲業(yè)市場，為連鎖餐飲企業(yè)提供復(fù)合調(diào)味料定制業(yè)務(wù)。伴隨著國內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)的快速發(fā)展，中央廚房集中采購和配送模式的廣泛采用，該項(xiàng)業(yè)務(wù)迅速成長，2019-2021 年餐飲企業(yè)客戶占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別 42.1%、42.0%、43.3%。

公司擁有呷哺呷哺、味千拉面、魚酷等一批國內(nèi)優(yōu)質(zhì)連鎖餐飲企業(yè)戰(zhàn)略客戶，建立了核心客戶群，擁有穩(wěn)定且優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)，節(jié)省了銷售費(fèi)用。其中與呷哺呷哺合資的天津復(fù)合調(diào)味料及調(diào)理食品數(shù)字化制造中心建設(shè)項(xiàng)目已經(jīng)開工，是與呷哺呷哺創(chuàng)新合作模式、加強(qiáng)互惠共贏的新起點(diǎn)。

2）2C 端：家庭餐飲復(fù)合調(diào)味料滲透率提升。

終端消費(fèi)者，特別是一二線年輕消費(fèi)群體對家庭復(fù)合調(diào)味料的需求持續(xù)增加，因此直面終端消費(fèi)者的零售商超、電商平臺也逐漸成為重要銷售渠道。

目前公司 C 端市場以長三角、華東地區(qū)為主，規(guī)模較小但不斷擴(kuò)充銷售人員，同時成立相對獨(dú)立的團(tuán)隊(duì)開發(fā)。

自有品牌：公司優(yōu)選配方推出“味之物語”系列，代表性產(chǎn)品黑椒燒汁、烤肉醬、照燒汁等，主要面向零售終端消費(fèi)者，線上線下相結(jié)合的銷售網(wǎng)絡(luò)布局日益完善，產(chǎn)品品類不斷豐富，未來市場空間潛力很大

4 定增擴(kuò)產(chǎn)疊加股權(quán)激勵，顯現(xiàn)未來發(fā)展信心

公司首次公開發(fā)行股票的產(chǎn)能募投項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度滯后。

公司復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)線的生產(chǎn)能力上升到 16，500 噸，基本處于飽和狀態(tài)。“年產(chǎn) 15，000 噸新型復(fù)合調(diào)味品” 的生產(chǎn)線主要產(chǎn)品包括復(fù)合調(diào)味汁、復(fù)合調(diào)味醬及復(fù)合調(diào)味湯料，以豐富公司的產(chǎn)品線；“年產(chǎn) 5，000 噸湯類抽提”生產(chǎn)線主要產(chǎn)品包括畜禽類抽提物、水產(chǎn)類抽提物和果蔬類抽提物，湯類調(diào)味料多選用濃縮原汁，無防腐劑等添加劑，市場需求旺盛。

但因項(xiàng)目實(shí)施主體和地點(diǎn)的變更以及疫情影響，項(xiàng)目預(yù)計(jì)達(dá)到可使用狀態(tài)時間調(diào)整為 2023 年 12 月。

2022 年非公開發(fā)行加碼產(chǎn)能布局，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并拓寬品類?！澳戤a(chǎn) 35，000 噸復(fù)合調(diào)味品”生產(chǎn)線將新增佐餐醬、冷凍湯、辛辣料、色拉汁、鹵料、固態(tài)調(diào)味料等多系列復(fù)合調(diào)味品，實(shí)現(xiàn)從以非辣、日式風(fēng)味為主，向辣味、西式、中國地方特色等其他風(fēng)味產(chǎn)品的拓展，同時完善在長三角區(qū)域的生產(chǎn)布局；“年產(chǎn) 30，000 噸調(diào)理食品（預(yù)制菜）”生產(chǎn)線有助于公司抓住預(yù)制菜行業(yè)快速增長的市場機(jī)會，培育新的利潤增長點(diǎn)；“年產(chǎn) 20，000 噸預(yù)拌粉”生產(chǎn)線以烘焙預(yù)拌粉（已有技術(shù)儲備）產(chǎn)品為主要方向，抓住烘焙市場快速發(fā)展機(jī)遇。預(yù)制菜賽道增速亮眼，公司向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈具備優(yōu)勢。

根據(jù)餐寶典統(tǒng)計(jì)，2021 年我國預(yù)制菜市場規(guī)模達(dá) 3，058.8 億元，2015 年至 2021 年市場規(guī)模年復(fù)合增速達(dá) 31.6%。

預(yù)計(jì) 2025 年預(yù)制菜市場規(guī)模將達(dá)到 8，264.7 億元，仍將保持高速增長。調(diào)味品是預(yù)制菜的靈魂。

預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)在快速發(fā)展的同時，也客觀存在多方面的難題，特別是口味復(fù)原程度、口味穩(wěn)定性、產(chǎn)品多樣化等方面。

公司作為國內(nèi)最早的專業(yè)復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)之一，擁有先進(jìn)的產(chǎn)品研發(fā)中心、食品安全檢測中心、智能化的食品制造中心，具有多年服務(wù)日本終端市場的品質(zhì)保障能力和服務(wù)國內(nèi)餐飲市場的市場感知能力，向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈具備優(yōu)勢。

加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)，實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃深度綁定核心員工。

在 2021 年已經(jīng)實(shí)施的股權(quán)激勵計(jì)劃基礎(chǔ)上，公司著眼于未來三年發(fā)展目標(biāo)，再次實(shí)施新一輪股權(quán)激勵，向 71 名激勵對象（包含公司高級管理人員、中層管理人員及核心骨干）授予 200 萬份股票期權(quán)，激勵對象范圍更廣、數(shù)量更多，進(jìn)一步提升公司的內(nèi)生發(fā)展動力。兩次股權(quán)激勵目標(biāo)均以 2021 年為基準(zhǔn)，2023-2025 年?duì)I收或凈利潤目標(biāo)增長率分別為 30%、69%和 119%。

5 盈利預(yù)測與估值

5.1 盈利預(yù)測

收入端：預(yù)計(jì) 2022-2024 年增速分別為 1.0%、28.8%和 31.8%

供給分析：預(yù)計(jì)“年產(chǎn) 15，000 噸新型復(fù)合調(diào)味品”和“年產(chǎn) 5，000 噸湯類抽提”生產(chǎn)線項(xiàng)目于 2023 年底建成投產(chǎn)，公司產(chǎn)能壓力得到緩解，同時不斷豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在復(fù)合調(diào)味料市場的市占率得以穩(wěn)步提升，“年產(chǎn) 30，000 噸調(diào)理食品（預(yù)制菜）”生產(chǎn)線項(xiàng)目 2 年后建成投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì) 2024 年底釋放少量產(chǎn)能，為公司收入帶來增量。

需求分析：2B 業(yè)務(wù)視角看，連鎖餐飲已成為行業(yè)未來發(fā)展趨勢，“中央廚房+門店”的經(jīng)營模式為復(fù)合調(diào)味料企業(yè)，特別是具備研發(fā)能力、可以提供定制化調(diào)味料服務(wù)的企業(yè)創(chuàng)造了新的商業(yè)機(jī)會。此外便利店和外賣業(yè)務(wù)的增長，也加劇復(fù)合調(diào)味料的需求。

2C 業(yè)務(wù)視角看，家庭餐飲復(fù)合調(diào)味料滲透率提升，終端消費(fèi)者，特別是一二線年輕消費(fèi)群體對家庭復(fù)合調(diào)味料的需求持續(xù)增加。

利潤端：預(yù)計(jì)2022-2024年毛利率分別為 41.8%、43.5%和 42.9%

毛利率有所波動，主要得益于公司積極拓展連鎖餐飲龍頭客戶，餐飲企業(yè)客戶占比逐漸提升，與此同時食品加工企業(yè)客戶占比逐年降低。餐飲企業(yè)客戶定制化要求高、對復(fù)合調(diào)味料銷售單價敏感度低于食品加工企業(yè)客戶，因此毛利率較高。

費(fèi)用端：預(yù)計(jì)未來規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化

銷售費(fèi)用：隨著自有品牌知名度逐漸提升，預(yù)計(jì)公司通過強(qiáng)化營銷投放、擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)等強(qiáng)化品牌端布局，同時公司營收增長速度較快，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率穩(wěn)中有降，2022-2024年分別為 6.4%、6.3%、6.2%。

管理費(fèi)用：隨著公司規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)和管理組織架構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率有下降空間，2022-2024 年分別為 9.5%、8.9%、8.4%。

5.2 估值分析

我們選取調(diào)味品賽道的可比公司千禾味業(yè)、海天味業(yè)和天味食品。

海天味業(yè)和千禾味業(yè)的產(chǎn)品屬于傳統(tǒng)的、大眾的基礎(chǔ)調(diào)味料，天味食品專注于川味復(fù)合調(diào)味料，均與公司有可比性。

日辰股份擁有二十年復(fù)合調(diào)味料生產(chǎn)和研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，受益于下游餐飲連鎖化趨勢以及家庭餐飲復(fù)合調(diào)味料滲透率提升，公司在 B 和 C 端業(yè)務(wù)的深度和廣度不斷加強(qiáng)。

受疫情影響，預(yù)計(jì) 2022 年業(yè)績有所下滑，但隨著國內(nèi)餐飲逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)未來業(yè)務(wù)將觸底回升。

我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年收入 3.42 億元、4.40 億元、5.81 億元，同比增長 1.0%、28.8%、31.8%；對應(yīng) 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.68 億元、0.97 億元、1.27 億元，同比增長-16.6%、42.6%、31.8%。

EPS 分別為 0.69 元、0.98 元、1.29 元，參考 12 月 22 日收盤價，對應(yīng) PE 分別為 58、41、31 倍。

6 風(fēng)險(xiǎn)提示

食品質(zhì)量安全風(fēng)險(xiǎn)：

公司主要從事復(fù)合調(diào)味料的定制、研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，下游客戶主要是食品加工企業(yè)和餐飲企業(yè)。影響食品安全的因素較多，采購、生產(chǎn)、儲存、運(yùn)輸、銷售過程中均可能產(chǎn)生影響食品安全的隨機(jī)因素。一旦公司因質(zhì)量控制出現(xiàn)疏漏或瑕疵而發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量問題，不僅負(fù)有賠償責(zé)任，還會嚴(yán)重影響公司的信譽(yù)和產(chǎn)品銷售。

市場競爭風(fēng)險(xiǎn)：

2012 年以來，公司大力發(fā)展針對國內(nèi)餐飲服務(wù)企業(yè)的復(fù)合調(diào)味料定制化業(yè)務(wù)。伴隨著國內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)的快速發(fā)展，中央廚房集中采購和配送模式的廣泛采用，該項(xiàng)業(yè)務(wù)迅速成長。巨大的市場成長空間也正在吸引包括多家行業(yè)龍頭企業(yè)在內(nèi)的其他調(diào)味料企業(yè)紛紛進(jìn)入，公司未來將會面臨更加激烈的市場競爭，如不能及時有效地調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，在市場營銷、新產(chǎn)品研發(fā)、成本控制等方面加大力度，將可能面臨市場占有率降低，發(fā)展空間受到擠壓的風(fēng)險(xiǎn)。

配方改進(jìn)和新產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)：

公司成立由專業(yè)技術(shù)人員、廚師組成的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，先后投入大量資金，用于裹粉、腌制料、腌制醬、菜肴烹飪料等主要產(chǎn)品的技術(shù)研發(fā)與新產(chǎn)品開發(fā)，并根據(jù)不同客戶的需求進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)。但消費(fèi)者對食品、調(diào)味品的口味、營養(yǎng)、質(zhì)量要求不斷提高，公司新產(chǎn)品開發(fā)面臨客戶認(rèn)可、公司營銷能力等方面的挑戰(zhàn)。

商超、電商等渠道營銷發(fā)展相對不足的風(fēng)險(xiǎn)：

為了進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品多樣化和市場多元化發(fā)展戰(zhàn)略，除食品加工企業(yè)類客戶和餐飲企業(yè)類客戶以外，公司近年來針對個人終端消費(fèi)群體進(jìn)行了布局，包括產(chǎn)品以直銷或經(jīng)銷的方式進(jìn)入商場超市銷售，通過天貓商城、京東商城等電商平臺直接銷售等。

目前公司在商超和電商渠道的收入占比較低，如果這些渠道營銷發(fā)展長期得不到有效改善，無法將廣大居民消費(fèi)群體轉(zhuǎn)化為直接客戶群，無法形成在終端消費(fèi)市場上的品牌影響力，將對公司經(jīng)營戰(zhàn)略的實(shí)施和企業(yè)競爭力產(chǎn)生不利影響。

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